直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月17日买 入贵州茅台（600519.SH）直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1737.61 元总市值/流通市值2182438/2182438 百万元52 周最高价/最低价2216.96/1593.00 元近 3 个月日均成交额4652.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-3 季度稳健增长，龙头保持业绩定力》——2022-10-13《贵州茅台（600519.SH）-营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显》 ——2022-08-03《贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建和系列酒增长显亮点》 ——2022-07-22《贵州茅台（600519.SH）-直销占比提升至 34%，营销改革效果初显》 ——2022-04-27《贵州茅台（600519.SH）-1-2 月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐》 ——2022-03-09三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率。2022 年 1-9 月公司实现营收 871.6 亿元（+16.8%），归母净利润 444.0 亿元（+19.1%）；2022Q3 实现营收 295.4 亿元（+15.6%），归母净利润 146.1 亿元（+15.8%），Q3 公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能力方面，1-9 月公司毛利率/净利率为 91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3 公司毛利率/净利率为 91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3 毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中 Q3 销售/管理费用率为 3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct），而 Q3 营业税金率 16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。2022Q3 销售回款 348.7 亿元（同比+19.6%），Q3 末合同负债 118.4 亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达 37%。2022 年 1-9 月茅台酒/系列酒收入为 744125 亿元（+14%/+31%），系列酒占比 14%（+1.6pct）；2022Q3 茅台酒/系列酒收入为 244/49 亿元（+11%/+42%），系列酒占比 17%（+3.2pct），Q3 系列酒环比提速预计主要受益茅台 1935 放量（全年销量预计或在 2000 吨左右）。渠道方面，1-9 月公司批发/直销渠道收入为 551/319 亿元（-8%/+117%），直销占比 37%（+17pct）；2022Q3批发/直销渠道收入为 184/109 亿元（-9%/+111%），直销占比 37%（+17pct），3 季度预计普飞回款进度大体持平，精品、年份、生肖酒等非标茅台加大投放，叠加 i 茅台等直销渠道放量，公司产品结构和渠道结构继续优化。内部营销改革红利持续释放，外部政策利好带来发展契机，龙头成长性突出。当下公司处在营销改革加速期，i 茅台持续亮眼，1-9 月 i 茅台贡献不含税酒类收入 84.6 亿元，单 Q3 收入 40.5 亿元。近日，国家发文表示支持贵州开展酱香型白酒质量提升行动，建设全国重要白酒生产基地和世界级白酒产业集群；10 月 10 日，贵州出台措施支持中小酒企发展，四季度白酒增加值计划增长 15%以上；一系列政策利好为公司带来发展契机。中长期看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 为 1260.7/1449.7/1666.8 亿 元（ +15.2%/+15.0%/+15.0% ） ， 归 母 净 利 润 为 621.1/731.5/845.8 亿 元（+18.4%/+17.8%/+15.6%），EPS 为 49.44/58.23/67.33 元，当前股价对应PE 为 35/30/26x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)97,993109,464126,067144,974166,676(+/-%)10.3%11.7%15.2%15.0%15.0%净利润(百万元)4669752460621097315284579(+/-%)13.3%12.3%18.4%17.8%15.6%每股收益（元）37.1741.7649.4458.2367.33EBITMargin67.9%67.5%67.6%67.8%68.1%净资产收益率（ROE）28.9%27.7%28.2%28.4%28.2%市盈率（PE）46.741.635.129.825.8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告EV/EBITDA32.829.725.722.319.5市净率（PB）13.5311.529.908.497.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率。2022年 1-9 月公司实现营收 871.6 亿元（+16.8%），归母净利润 444.0 亿元（+19.1%）；2022Q3 实现营收 295.4 亿元（+15.6%），归母净利润 146.1 亿元（+15.8%），Q3公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能力方面，1-9 月公司毛利率/净利率为 91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3 公司毛利率/净利率为91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3 毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中 Q3 销售/管理费用率为 3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct），而 Q3 营业税金率 16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。2022Q3 销售回款 348.7 亿元（同比+19.6%），Q3末合同负债 118.4 亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达 37%。202