房地产经纪行业系列专题之四：佣金率，怎么变？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 佣金率，怎么变？ 房地产经纪行业系列专题之四｜2022.10.14 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 从历史经验来看，房地产交易服务平台所面临的政策监管环境和房地产开发企业所面临的政策监管环境，从来都是正相关，而非负相关的。 ▍房地产经纪行业的监管重心和节奏。历史研究表明，房地产经纪行业的监管重心，主要是提升行业服务质素，打击违法违规行为，提升经纪人的服务水平，促进相关服务质价相符。从政策节奏来看，当房地产调控重在遏制房价上涨时，对经纪行业的整顿和规范措施更加常见。当房价下行压力明显时，政策则更多鼓励市场信心恢复，促进流转。 ▍历史上，佣金率水平区域差异大，企业差异大，但历史波动很小。2014 年，发改委和住建部对二手房中介费率推行市场化定价，取消了最高 3%的限价。随着市场发展，各区域和各企业形成了分层定价，优质优价的格局。贝壳的自营部分（链家），有真实可靠房源，成交效率高，成交风险低，开展实时赔付，佣金率达到并保持在 2.55%左右的水平。中型中介公司服务水准参差不齐，房源不丰富，可靠性低，中介费率在 1.7%上下分布。但无论哪个档次的房产经纪公司，其存量房中介费率的历史波动都较低。 ▍存量房佣金率可能保持长期稳定。我们认为，作为非标，大额和复杂的交易，经纪人的从业年限和执行水平往往能保证交易安全有序开展。楼盘字典的持续动态投入，分工协作机制，也是交易不可或缺的基础设施。稳定的佣金率，是保证经纪人收入和系统投入的前提。二手房市场流转率偏低的原因，并非交易成本偏高，而是房产交易开展的基础设施不发达，服务不充分。 ▍新房佣金率可能趋于上升。我们认为，新房佣金率受益于房地产市场供给侧改革，部分新拿地的公司潜在盈利能力上升；受益于房客分离度进一步提高；也受益于限价项目占比的减少。当然，在短期内佣金率的上升被转化为应收款科目的下降和快佣比例的上升。 ▍风险提示：房地产市场交易规模下行的风险；优质服务不能取得优价，房地产交易服务平台运营质素下降的风险。 ▍市场可能对政策风险担心过度，看好具备竞争优势的服务平台，贝壳。从历史经验来看，房地产交易服务平台所面临的政策监管环境和房地产开发企业所面临的政策监管环境，从来都是正相关，而非负相关的。当前存量房交易佣金率定价是历史形成的结果，并无上行趋势，也能在长周期支持合理的系统投入，经纪人薪酬和企业合理利润。而且，促进流转的政策可能推动交易量显著恢复，从而有利于贝壳走出阶段性经营亏损的泥沼。我们认为，市场在现阶段对房地产服务平台可能面临调控压力的担心可能过度，房地产行业的市场化发展方向不改，我们看好贝壳，也看好交易秩序恢复之后，经营基本面改善，供给侧结构变化的开发企业。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（交易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 17.68 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.7 6.7 5.7 买入 万科 A 16.80 1.94 2.10 2.26 2.54 8.7 8.0 7.4 6.6 买入 华润置地 30.35 3.73 4.14 4.53 4.93 7.4 6.6 6.1 5.6 买入 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 房地产经纪行业系列专题之四｜2022.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 龙湖集团 18.60 3.57 3.83 4.29 4.85 4.7 4.4 3.9 3.5 买入 招商蛇口 16.59 1.34 0.94 0.97 1.02 12.4 17.6 17.2 16.2 增持 绿城中国 14.02 2.28 2.80 3.09 3.59 5.6 4.5 4.1 3.5 买入 服务 保利物业 39.00 1.53 2.03 2.71 3.67 23.1 17.4 13.0 9.6 买入 招商积余 14.98 0.48 0.66 0.86 1.12 31.0 22.6 17.4 13.4 买入 华润万象生活 28.95 0.76 1.00 1.35 1.72 34.7 26.1 19.4 15.3 买入 中海物业 6.67 0.30 0.42 0.59 0.81 20.2 15.9 11.3 8.2 买入 绿城服务 4.37 0.26 0.29 0.35 0.44 15.2 13.9 11.2 9.0 买入 贝壳 36.15 0.61 0.28 1.71 2.23 54.1 116.0 19.1 14.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 13 日收盘价，中海物业 EPS为港元 仅供内部参考，请勿外传 房地产经纪行业系列专题之四｜2022.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 房地产经纪行业的监管重心和节奏 ................................................................................... 5 佣金率保持基本稳定 ......................................................................................................... 7 中介费率佣金率的市场化 .................................................................................................. 7 佣金率维持稳定 ................................................................................................................. 8 房屋交易佣金率趋势展望 ................................................................................................ 10 新房佣金率可能趋势上行 ........................................................................................