嘉亨家化(300955)深度研究报告：一体化优质供应商，新增产能打开空间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 日用化学品 2022 年 10 月 14 日 嘉亨家化（300955）深度研究报告 强推 （首次） 一体化优质供应商，新增产能打开空间 目标价：32 元 当前价：19.80 元  嘉亨家化主要从事日化产品 OEM/ODM（包括化妆品和家庭护理产品研发、配制、灌装）及塑料包装容器的研发设计和生产，是行业内少数兼具日化产品及塑包研发、设计和生产能力的企业，为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮等主要客户提供一体化综合服务，且与核心客户的合作范围不断扩大。  早期国内渠道和流量更迭相对缓慢，因此当时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人才、技术的储备；但互联网特别是移动互联网时代，渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧，新进入者先追求起盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低，因此现代的专业代工厂应运而生。除了新兴品牌和新品，较低毛利率的成熟单品（如成熟日化产品）或迭代飞快的产品（如彩妆、面膜等）也会选择代工生产。融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本（如需协调调度，确保有效数量的匹配，包材和内容物的特性、交货时间等的不冲突，质量控制等），也提高对客户的综合服务水平。  公司在原有塑包业务基础上不断拓展化妆品代工业务，2021 年嘉亨家化收入11.61 亿元（化妆品收入占比达到一半以上），归母净利润 0.97 亿元。2020 年来行业监管趋严，部分不合规、低效率生产厂商被动出清，而疫情影响下也有客户结构较差的合规企业主动收缩，在此发展环境下，为品牌商提供高质量服务的供应商有更大竞争优势。  过去几年受限于产能，嘉亨家化业务扩张变慢，需选择和平衡一部分客户订单。2021 年公司首发上市，募集资金中 3.02 亿元用于化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目，能够显著扩大产能，减少产能限制。未来公司也将进一步完善营销体系，构建富有竞争力的激励制度，引进和培养营销队伍，加大营销投入力度；积极通过参加行业展会、行业研讨会及客户拜访等，加大公司宣传并提升公司形象；深入了解客户需求及市场发展趋势，积极向客户推荐公司的研发设计成果及产品解决方案，主动建立合作关系，进一步拓展业务。  投资建议：公司过去稳健发展，核心客户持续扩大合作范围，凭借高质量服务能力树立良好行业品牌口碑形象，新的行业环境利于优秀龙头发展，公司也有条件进行新客户拓展，我们预期 2022-2024 年收入分别为 13、18、23 亿元，归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元，当前市值对应 2023 年业绩仅 12.5 倍。考虑代工行业估值水平，我们给予公司明年业绩 20xpe，对应目标价 32 元。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：疫情影响，客户拓展不力，人员成本大幅上升，生产管理风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,161 1,316 1,820 2,323 同比增速(%) 19.9% 13.4% 38.3% 27.6% 归母净利润(百万) 97 100 160 205 同比增速(%) 4.0% 2.6% 60.4% 28.3% 每股盈利(元) 0.96 0.99 1.59 2.04 市盈率(倍) 21 20 12 10 市净率(倍) 2.1 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 10 月 12 日收盘价 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 10,080.00 已上市流通股(万股) 4,486.18 总市值(亿元) 19.96 流通市值(亿元) 8.88 资产负债率(%) 29.59 每股净资产(元) 9.38 12 个月内最高/最低价 37.72/19.14 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《借申洲看纺服代工与化妆品代工》 2021-6-4 《化妆品代工的 β 与 α》 2021-3-12 -39%-20%-1%18%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-12~2022-10-12嘉亨家化沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 嘉亨家化（300955）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 以往化妆品上游常见的模式是品牌商早期就建立了自有工厂，特别是涉及核心研发的内容物部分自主生产，而非核心单品/新品及包材则外包。早期国内渠道和流量更迭相对缓慢，因此当时的品牌商有足够的时间培育供应链及相关人才、技术的储备（已有配方、研发基础上，生产工艺核心在于研发、生产人员对于投料时间、投料剂量的掌控，以及对如乳化速度、搅拌速度、温度等生产设备参数的设定，技术积累无法一蹴而就）；但互联网特别是移动互联网时代，渠道更迭迅速、产品丰富、品牌对注意力的争夺加剧，新进入者先追求起盘后培育供应链在一定程度上风险更小、机会成本更低，因此现代的专业代工厂应运而生。除了新兴品牌和新品，较低毛利率的成熟单品（如成熟日化产品）或迭代飞快的产品（如彩妆、面膜等）也会选择代工生产。前者品牌心智强而毛利率低阻挡新进入者，而选择代工可以减少扩建工厂的投入、管理、生产等（特别是国际品牌跨国供应链较长，异地管理难度增加），但成熟品牌对于供应商的质控要求、稳定性要求非常高，一经合作转换成本也高；后者周转过快，自建产线成本高。 融合内容物和包材两种业务的供应商可以帮助客户节约中间利润环节和各种摩擦成本（如需协调调度，确保有效数量的匹配，包材和内容物的特性、交货时间等的不冲突，质量控制等），也提高对客户的综合服务水平。 投资逻辑 首先阐明化妆品代工厂迎来的发展机遇，内容物+包材一体化服务商能够节约客户各种成本。第二、三部分是嘉亨家化基本情况，公司十余年扎实发展，在行业内树立良好品牌口碑和行业形象，与核心客户合作范围不断加大。第四部分说明嘉亨家化的核心壁垒，1）与国内外知名品牌合作，树立良好口碑，吸引新客户合作；2）客户对公司生产技术和质量控制的高标准、高要求促使公司不断精进，夯实基础，快速相应市场需求及其变化，3）包材+内容物一体化服务商的发展方向能够帮助客户节约时间成本、中间环节利润及各种摩擦成本。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为内容物+包材一体化服务商，过去稳健发展，核心客户持续扩大合作范围，凭借高质量服务能力树立良好行业品牌口碑形象，新的行业环境利于优秀龙头发展，公司也有条件进行新客户拓展。 我们预期 2022-2024 年收入分别为 13、18、23