【宏观快评】11月进出口数据点评：出口强在中游

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2025 年 12 月 09 日 【宏观快评】 出口强在中游——11 月进出口数据点评 事 项 11 月我国以美元计算出口同比 5.9%，预期 3.8%，前值-1.1%；11 月以美元计价进口同比 1.9%，预期 3%，前值 1.0%。 主要观点  核心观点： 1）11 月出口增速反弹超预期（较上月高 7 个点）有基数的影响（5 个点左右），也有需求韧性的支撑。一是 11 月我国制造业 PMI 新出口订单大幅修复且各行业全面回升，二是出口边际增长动能有所恢复。9-11 月环比平均 1.1%，与历史同期均值相近，Q3 出口月度环比均值仅有 0.4%（大幅低于过去十年同期平均 1.4%）。 2）品类来看，出口强在机电（对应中游制造），弱在劳密。1-11 月，我国机电产品出口累计同比 7.9%，2024 年为 7.4%，其中，“机电三样”（车、船、集成电路）出口增速均在 15%以上。 3）往后看，①月度视角下，12 月基数抬升，或带来同比读数 2-3 个点的调整压力。②季度视角下，领先指标显示外需环境稳健，电子链或继续助力增长。③半年至一年维度下，货币宽松累积效应驱动的稳定外需环境+机电出口景气，或支撑出口维持偏强韧性。  一、出口强在中游 （一）总量来看，外需韧性强 11 月出口增速反弹（较上月回升 7 个点）有基数的影响（5 个点左右），也有需求韧性的支撑。 1）基数影响方面，环比来看，去年 11 月出口环比 1%，低于过去 5 年/10 年/20 年同期环比均值 5.6%/6.3%/5.8%，若本年 11 月出口环比修复到历史季节性均值附近，即可带来 11 月同比较上月同比 4.6%~5.3%的修复。 2）外需方面，11 月我国制造业 PMI 新出口订单大幅修复且各行业全面回升，反映出口需求的好转（详见《变化在出口与建筑链——11 月 PMI 数据点评》）。 3）整体增长动能边际恢复到季节性均值附近（图 2）。 （二）品类来看，强在机电（中游） 分品类来看，强在机电，弱在劳密。 出口增速方面（图 3），1-11 月，我国机电产品出口累计同比 7.9%，2024 年为7.4%，1-11 月拉动我国出口同比 4.7 个点（贡献出口增长的 87%），2024 年拉动 4.3 个点（贡献率 74%）。作为对比，1-11 月，我国劳密产品出口累计同比为-4.3%，远低于 2024 年同比 2.1%，对今年前 11 个月出口同比造成了 0.7 个点的拖累（2024 年则贡献了 0.4 个点的正向拉动）。 机电产品内部，“机电三样”（车、船、集成电路）出口景气度高，增速均在 15%以上（图 5）。1-11 月“机电三样”出口累计同比达 22%，2024 年同比为 20.8%。1-11 月“机电三样”拉动我国出口同比 2 个百分点，2024 年拉动 1.6 个点。 出口占比方面，机电产品占比提升 1.5 个点，全来自劳密产品占比的下滑（图4）。 （三）区域来看，强在新兴市场 分区域来看，强在新兴市场，主要弱在美国。各主要区域出口增速详见正文（图6）。出口占比来看（图 7），美国份额的下滑，主要由东盟、非洲、欧盟、中西亚国家填补。就美国份额而言，目前看或已止跌企稳。无论是从中国出口视角看，还是从美国进口视角看均是如此（图 8）。 份额止跌企稳意味着若美国整体进口需求稳定，则中国对美出口明年或因低基数而明显反弹。美国从中国进口=美国总进口×从中国进口份额，因而美国 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】等待“两大会”召开——政策周观察第 58 期》 2025-12-08 《【华创宏观】CPI 同比或明显上行——11 月经济数据前瞻》 2025-12-03 《【华创宏观】京沪社零为何背离？》 2025-12-03 《【华创宏观】“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第 57 期》 2025-12-01 《【华创宏观】变化在出口与建筑链——11 月PMI 数据点评》 2025-11-30 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 从中国进口增速≈美国总进口增速+从中国进口份额增幅。1-8 月美国从中国进口占比较 2024 年同期回落了 3.6 个点，降幅约 27.9%，若明年从中国进口份额持稳，降幅归零，则边际将带来接近 28 个点的改善（对中国整体出口拉动约边际提升 3.2 个点）。 （四）未来出口韧性或有支撑：稳定外需+强机电 ①月度视角下，12 月基数抬升，或带来同比读数调整压力。假设 12 月出口环比持平于历史同期平均中，则 12 月出口同比可能回落至 3%-4%区间。 ②季度视角下，领先指标显示外需环境稳健，电子链或继续助力增长。总量来看，OECD 综合领先指标显示中国整体出口或趋于微幅回升；区域来看，前瞻指标显示，欧美库存周期或趋于温和修复，同时东盟和非洲从其近期环比增长动能来看暂无趋弱迹象；景气品类来看，领先指标（费城半导体指数）显示，截至明年 2 月全球半导体销售额增速或持续上行，有望继续支撑我国电子链出口景气。 ③半年至一年维度下，货币宽松累积效应驱动的稳定外需环境+机电出口景气，或支撑出口维持偏强韧性。总量来看，货币宽松的累积效应领先于工业生产周期，或支撑外需环境整体平稳；结构来看，机电出口或在“机电三样”（电子、车、船）高景气+其他机电出口稳定的支撑下，维持偏强韧性，继续助力中国出口增长（详见《“存款”落谁家，春水向“中游”——2026 年宏观展望报告》）。  二、进出口分项数据，详见正文  风险提示：分析框架不完备，数据更新不及时  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、出口强在中游 ............................................................................................................. 5 （一）总量来看，外需韧性强 ......................................................................................... 5 （二）品类来看，强在机电（中游） ............................................................................. 5 （三）区域来看，强在新兴市场 .................................................