【宏观专题】国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 12 月 11 日 【宏观专题】 国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考 ❖ 核心观点 1、分析十年期国债收益率存在三种框架。站在国别视角，十年期国债收益率表征该国的无风险收益率，应该与该国的经济增速和投资回报相对应；站在资金视角，十年期国债表征资金的价格，应该与经济周期和资产配置周期相匹配；站在政策视角，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应该与政策利率和融资结构相匹配。 2、国别经验来看，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至 0%之前），4%~5%的名义 GDP 通常对应代表无风险利率的十年期国债收益率在 2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应代表无风险利率的十年期国债收益率在2%~5%之间。 3、供需框架来看，企业居民存款剪刀差抬升对应实体经济对资金需求强劲，该指标领先十年期国债收益率一年左右，且过去一年持续向上修复；非银投资差值（非银机构向实体投放资金-非银机构存款）抬升对应金融机构风险偏好抬升，该指标领先十年期国债半年左右，且自 2024 年 10 月以来趋势抬升。 4、政策视角来看，以 2022 年，2023 年和 2024 年为基准，十债收益率分别比政策利率多下行 12bp，38bp 和 30bp，均略大于政策利率的下行幅度。考虑到近期权益市场偏强，叠加央行屡次提及防范资金空转的背景下，政策视角下当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦经济基本面指标有修复迹象，DR007 或先波动放大，再趋势向上抬升。这意味着，十年期国债进一步下行的空间也相对有限。不过从融资结构来看，历史经验政府部门主导加杠杆期间，利率大幅向上抬升的概率仍相对偏低。 5、综上所述，按照国际经验来看，在正常的货币政策之下，无论是对比名义GDP 增速还是股票股息率来看，十年期国债收益率在 2%以下仍属于相对偏贵的定价。事实上，这一定价受到 2024 年底政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的直接驱动。彼时，市场对 2025年超常规货币政策有较高期待，因此十债收益率大幅突破国际经验的合理区间。 6、站在当下，2025 年超常规货币政策的高预期有所降温，对应十年期债券收益率或将逐步向国别经验下的正常区间回归。后续十年期国债收益率突破前低，仍需要货币政策的超预期的非常规宽松，目前仍未看到这一信号。短期而言，结合潘行长前期的表述，十年期国债收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，那么针对 2%以下的十年期国债收益率，其上行压力仍存。 ❖ 国别经验框架：十年期国债收益率表征该国的无风险收益率 1、名义 GDP 增速与十年期国债收益率 ①指标逻辑：如果经济增速偏高，投资者对该国的经济增长和通胀预期乐观，那么代表无风险利率的十年期国债收益率应当向上调整。反之则向下调整。 ②当下情况：当下中国名义 GDP 同比约 4.2%，十年期国债收益率约 1.85%。 ③指标理解：在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至 0%之前），4%~5%的名义 GDP 增速大致对应十年期国债收益率在 2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，4%~5%的名义 GDP 增速大致对应十年期国债收益率在 0%~2%之间。 2、股息率与十年期国债收益率 ①指标逻辑：站在股债资产比价的视角，经济预期稳定的前提下，股息率越高，十年期国债收益率的性价比就相对偏低。 ②当下情况：wind 全 A 股息率约为 1.85%，沪深 300 的股息率约为 2.62%，十年期国债收益率约为 1.85%。 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较》 2025-12-04 《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观 2026 年度策略报告》 2025-12-01 《【华创宏观】牛市的税收效应》 2025-11-17 《【华创宏观】有独立于 PPI 的行业价格吗？》 2025-11-05 《【华创宏观】美联储达到“合理”准备金规模——全球货币转向跟踪第 10 期》 2025-11-05 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 ③指标理解：在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至 0%之前），1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在 2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在0%~3%之间。 ❖ 供需视角框架：利率表征资金的价格 1、企业居民存款剪刀差与十年期国债 ①指标逻辑：企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，企业投资需求旺盛，市场风险偏高抬升，对资金的需求增加，资金利率向上抬升，相反，则利率趋势回落。 ②当下情况：过去一年企业居民存款剪刀差向上抬升 9 %，预示经济循环正在逐步改善。 ③指标理解：历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先十年期国债收益率大致一年左右。持续向上抬升的企业居民存款剪刀差预示未来一年十年期国债收益率的上行概率或大于下行概率。 2、非银投资差值（非银向实体投放资金-非银机构存款）与十年期国债收益率 ①指标逻辑：如果非银机构新增存款规模大于其向实体经济投资的规模，预示实体经济缺乏投资机会，非银机构面临“资产荒”困境，因此非银机构会增加债券配置，赚取利息收益和资本利得；相反则会减配债券资产。 ②当下情况：自 2024 年 10 月以来，非银投资差值趋势向上抬升。 ③指标理解：历史经验来看，非银投资差值趋势向上期间，十年期国债收益率易上难下。 ❖ 货币政策框架：利率是货币政策工具 1、政策利率与十年期国债收益率 ①指标逻辑：结合前期央行专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》，央行表示：“货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动。” ②当下情况：以 2022 年，2023 年和 2024 年为基准，十债收益率分别比政策利率多下行 12bp，38bp 和 30bp，均略大于政策利率的下行幅度。 ③指标理解：考虑到近期权益市场偏强，叠加央行屡次提及防范资金空转的背景下，当下政策利率进一步下行概率不高，银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦经济基本面指标有修复迹象，DR007 或先波动放大，再趋势向上抬升。政策视角下，十年期国债收益率进一步下行空间或相对有限。 2、融资机构与十年期国债收益率 ①指标逻辑：结合我们前期报告《加杠杆一定引至利率上行吗？》，政府主导杠杆率抬升期间，一方面货币政策和财政政策存在协同作用，另一方面与私人部门的投资追求“利润最大化”不同，政府投资以公共项目