帝欧家居(002798)经销占比近50%，全国化产能布局持续推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/家用电器与器具/家用器具 证券研究报告 帝欧家居（002798）公司跟踪报告 2022 年 10 月 14 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 13 日收盘价（元） 6.94 52 周股价波动（元） 6.63-15.88 总股本/流通 A 股（百万股） 385/231 总市值/流通市值（百万元） 2672/1605 相关研究 [Table_ReportInfo] 《21Q3 利润率压力仍大，可转债成功发行》2021.10.30 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -13.1 -15.1 -17.4 相对涨幅（%） -4.4 -4.6 -4.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 经销占比近 50%，全国化产能布局持续推进 [Table_Summary] 投资要点：  受疫情影响和公司主动控制风险，22H1 公司收入同比下滑。公司 22H1 实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为 19.99亿元、-2.49 亿元和-2.63 亿元，分别同比下滑 36.12%、191.21%和 200.44%。22 年上半年国内核心城市受到疫情影响，同时公司风险把控减少部分风险房地产客户发货，影响 22 年上半年收入。  渠道优化经销占比接近 50%，分产品看陶瓷业务下滑较多卫浴业务相对保持稳定。公司实施“全渠道经营”，拥有碧桂园、万科等头部房地产开发商客户；同时，公司建立了终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道，在全国 31 个省、自治区、直辖市建立了经销网络，并下沉到各省、市核心区和镇。22 年上半年末，公司旗下欧神诺经销商逾 1200 家，终端门店逾 4000 个；旗下帝王经销商近 700 家，终端门店逾 1500 个。公司在直营工程渠道方面紧抓核心客户和优质客户，在经销渠道也通过产品创新、广告宣传等持续深耕，使得渠道结构进一步优化，22 年 6 月底经销渠道占比接近50%。从产品结构看，22 年上半年公司瓷砖业务和卫浴业务分别实现收入16.06 亿元和 3.27 亿元，分别同比下滑 41.15%和 1.48%，瓷砖业务下滑较多，卫浴业务相对保持稳定。  能源及部分原材料价格大幅上涨影响毛利率水平。22H1 公司毛利率和净利率分别为 17.48%和-12.44%，分别同比下滑 11.66 个百分点和 21.08 个百分点。其中，卫浴产品和陶瓷墙地砖 22H1 毛利率分别为 25.19%和 15.45%，分别同比下滑 3.36 个百分点和 13.79 个百分点。毛利率下滑主要是能源及部分原材料价格同比大幅增长所致。  持续推进全国化产能布局。伴随广西藤县基地“欧神诺八组年产 5000 万平米高端墙地砖智能化生产线项目”生产线的陆续推进，佛山三水基地大板岩板生产线的顺利投产，公司产能全国化布局持续推进。此外，公司同盟仓陆续建立，供应保障能力不断增强，同时能够提升规模化产能和效益，为公司持续发展提供保障。  盈利与估值。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为-0.23、0.70、0.94 元/股，我们认为 2022 年疫情多点爆发、上游原材料价格大幅上涨等较为极端因素都对公司经营造成影响，23 年有望边际缓解，因此采用公司 23 年盈利进行估值，可比上市公司 2023 年预测 PE 的平均数为 15.6 倍，给予公司 2023年 12-15 倍预测 PE，对应合理价值区间 8.40-10.50 元/股，“优于大市”评级。  风险提示。天然气、煤炭等能源价格进一步上涨风险，下游地产回款风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5637 6147 5064 5724 6098 (+/-)YoY(%) 1.2% 9.0% -17.6% 13.0% 6.5% 净利润（百万元） 567 69 -87 270 364 (+/-)YoY(%) 0.1% -87.8% -226.3% 409.2% 34.7% 全面摊薄 EPS(元) 1.47 0.18 -0.23 0.70 0.94 毛利率(%) 30.5% 26.1% 22.3% 24.0% 24.0% 净资产收益率(%) 13.3% 1.5% -2.0% 5.8% 7.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃帝欧家居（002798）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司分业务收入毛利预测 2021 2022E 2023E 2024E 陶瓷墙地砖 营业收入（百万元） 5104.94 3961.43 4495.83 4753.44 营业成本（百万元） 3802.35 3129.53 3461.79 3660.15 毛利率 25.52% 21.00% 23.00% 23.00% 卫浴产品 营业收入（百万元） 817.81 872.60 973.39 1066.93 营业成本（百万元） 578.62 632.64 695.97 762.86 毛利率 29.25% 27.50% 28.50% 28.50% 亚克力板 营业收入（百万元） 176.70 188.54 210.32 230.53 营业成本（百万元） 148.57 160.26 178.77 195.95 毛利率 15.92% 15.00% 15.00% 15.00% 其他业务 营业收入（百万元） 47.57 41.53 44.31 47.28 营业成本（百万元） 14.91 12.46 13.74 14.66 毛利率 68.65% 70.00% 69.00% 69.00% 合计 营业收入（百万元） 6099.45 5064.10 5723.85 6098.18 营业成本（百万元） 4544.45 3934.89 4350.27 4633.61 毛利率 26.07% 22.30% 24.00% 24.02% 资料来源：wind，海通证券研究所 表 2 A 股同类可比上市公司估值（截至 2022.10.13） 代码 简称 收盘价（元