【宏观快评】摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 12 月 11 日 【宏观快评】 摆脱“超常规” ——六句话学习中央经济工作会议 主要观点  一、对外部形势判断或较为积极 通稿指出，“外部环境变化影响加深”，对比去年 12 月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”、今年 4 月的“外部冲击影响加大”，本次通稿并未强调外需的不利影响。从今年出口数据来看，1-11 月，出口保持了 5.4%的增长，成为唯一一个通过反制“对等关税”赢得主动权的国家。展望明年，我们认为双重韧性的支撑下（份额韧性+外需韧性），出口或继续保持高景气。  二、逆周期政策或从超常规转向常规 我们理解，今年整体而言，政策属于超常规范畴，在此影响下，经济循环明显改善。旧口径 M1、企业居民存款增速差等代表经济循环的指标持续回升，叠加外需韧性的预期，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖。如能成功摆脱对超常规政策的依赖，将大幅修正内外资对中国经济前景的预期。因而，2026年，或回归常态化的逆周期政策。但同样需要强调的是，政策是灵活的、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码。  三、防风险压力或已经减轻 通稿指出，“八是坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”。需要注意的是，本次重点任务的排序中，化解风险放在最后一条。此前 2023-2024 年均在更靠前的位置。 我们理解，经过了持续多年的化解地产风险（保交楼）、隐债风险（增加地方化债资源 10 万亿），两大风险或基本得到控制。后续，在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低。政府可以腾出更多精力用在其他领域，如改革、开放等。  四、财政支持力度或有所回落 对于赤字，通稿指出，“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着 2026 年赤字率或维持在 4%左右的水平。即“保持”而非“提高”。对于特别国债，通稿表述是“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着 2026 年超长期特别国债规模或少于 2025 年。  五、从需求不足到供强需弱 2026 年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升。其中供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等。我们计算的中游、上游的供需对比来看，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力。预计 2026 年名义 GDP 增速有望从 2025 年的 4.0%回升至 4.5%左右，明年 CPI 同比约 0.7%，PPI 中枢在-1.4%左右。PPI 中，结合供需情况，我们预计中游行业有望止跌回升。  六、中游或仍是景气最确定板块 综上，于 2026 年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于 2025 年），估值提升难度大，基本面重要程度走高。而，基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给，预计 2026 年中游价格有望止跌回稳，中游 ROE 有望持续回升。  风险提示：房价下跌；经贸摩擦加大。  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】有克制的“价”“量”双宽——12月 FOMC 会议点评》 2025-12-11 《【华创宏观】明年需关注的两条宏观物价线索——11 月通胀数据点评》 2025-12-11 《【华创宏观】出口强在中游——11 月进出口数据点评》 2025-12-09 《【华创宏观】等待进一步信息——政治局会议极简学习》 2025-12-08 《【华创宏观】非农报告之外的美国就业市场观察》 2025-12-08 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、对外部形势判断或较为积极 ..................................................................................... 4 二、逆周期政策或从超常规转向常规 ............................................................................. 4 三、防风险压力或已经减轻 ............................................................................................. 4 四、财政支持力度或有所回落 ......................................................................................... 4 五、从需求不足到供强需弱 ............................................................................................. 5 六、中游或仍是景气最确定板块 ..................................................................................... 5 附录：2024 年和 2025 年中央经济工作会议内容对比 .................................................. 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2023-2025 年经济工作会议部署的内容排序 ........................................................... 4 图表 2 需求与投资增速对比，中游率先转正 ..................................................................... 6 图表 3 2024 年和 2025 年中央经济工作会议内容对比 ...................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、对外部形势判断或较为积极 通稿指出，“外部环境变化影响加深”，对比去年 12 月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”、今年 4 月的“外部冲击影响加大”，本次通稿并未强调外需的不利影响。从今年出口数