特斯拉(TSLA.US)跟踪报告：3Q22全球交付量低于预期，AI日全新技术悉数亮相

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 7 日 公司研究 3Q22 全球交付量低于预期，AI 日全新技术悉数亮相 ——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告 买入（维持） 3Q22 全球交付量低于预期：特斯拉 2022 年三季度全球交付量同比+42%/环比+35%至 34.4 万辆（Model 3+Y 同比+40%/环比+36%至 32.5 万辆，交付量占比94.6%）。3Q22 全球交付量低于我们的预期，主要由于 1）在途车辆数量增加；2）留存订单已逐步转换交付（当前国产 Model 3/Y 交付周期<8 周，Model Y 后驱交付周期仅<4 周）；3）柏林、德州工厂仍处于爬坡初期。 AI 日全新技术悉数亮相：北京时间 10/1 特斯拉 2022 AI 日发布，聚焦人形机器人 Optimus、自动驾驶 FSD Beta、以及超级计算机 Dojo 三个领域，且均在去年基础上实现技术优化/升级。1）人形机器人 Optimus 原型机面世，以参考人形结构与可实现低成本+规模量产为设计出发点。我们预计 Optimus 有望率先应用于特斯拉工厂的分装线；管理层指引未来 3-5 年内 Optimus 或面向市场销售，预计规模量产后的最终售价<2 万美元。2）自动驾驶 FSD Beta 实现多项功能优化/升级；其中，我们判断优化/升级的亮点在于 FSD 推栈升级+重新集合、车道建模方法升级、以及适用于复杂交互场景（联动轨迹）的路径规划等。当前 FSD Beta 已推广至 16 万名用户，我们预计至今年年底 FSD Beta 有望率先全面推送至美国市场。3）超级计算机 Dojo，以匹配 FSD Beta 训练效率提升+优化成本为基准，现有 Dojo 硬件+编译器的性能已全面超越英伟达 A100；管理层指引第1 个超级计算机集群 Dojo ExaPod 有望在 1Q23E 量产；并规划建 7 个 ExaPod。 全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企：我们判断，特斯拉的核心优势在于 1）整车制造端技术持续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软件/算法能力处于全球领先水平且仍在不断优化/升级，数据闭环可驱动 FOTA 快速迭代；3）外延至人形机器人，有望进一步优化整车制造成本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我们看好特斯拉的产业链竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的 FSD 技术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。 维持“买入”评级：我们判断电动车市场竞争加剧（vs. 特斯拉现有走量车型仍为 Model 3/Y），预计随着产能扩张（上海工厂扩产+柏林/德州工厂爬坡、以及下一个全新工厂选址有望于 2022E 年底宣布），存在为提升产能利用率/打满产能而调整权益/定价策略的可能性。鉴于 3Q22 全球交付量低于我们预期、以及后续权益/定价调整风险，我们下调 2022E/2023E/2024E Non-GAAP 归母净利润 7%/3%/4%至 137 亿美元/210 亿美元/245 亿美元；鉴于市场波动风险，下调目标价至 US$348.43（对应 9x 2023E Non-GAAP P/S），维持“买入”评级。 风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；新技术推进不及预期；疫情/市场风险。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 31,536 53,823 84,576 121,561 139,117 营业收入增长率 28.3% 70.7% 57.1% 43.7% 14.4% Non-GAAP 归属母公司净利润（百万美元） 2,455 7,640 13,741 21,037 24,473 Non-GAAP 归属母公司净利润增长率 6719.4% 211.2% 79.9% 53.1% 16.3% Non-GAAP EPS（美元）（摊薄） 0.76 2.26 4.39 6.71 7.81 Non-GAAP ROE（归属母公司)（摊薄） 11% 25% 31% 32% 27% Non-GAAP P/S 25.5 15.3 9.0 6.2 5.4 P/B 34.8 26.7 17.0 11.2 8.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-06 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响（2020/2021 年按 32.5 亿/33.9 亿股本，2022/8 特斯拉 1:3 股票分拆生效） 当前价/目标价：238.13/348.43 美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 31.33 总市值(亿美元)： 7,462 一年最低/最高(美元)： 209.39/414.50 近 3 月换手率： NA 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-06特斯拉纳斯达克 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.2 13.3 18.2 绝对 -16.1 -5.0 -10.0 资料来源：Wind（股价时间为 2022-10-06） 相关研报 《全球领军新能源车企，Model 3 国产有望盈利催化 ——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》 ........................................................................................2019-11-20 《冉冉之星，已然升起 ——特斯拉（TLSA.O）深度跟踪报告》 ........................................................................................2020-05-20 《基本面已筑底，2H22E 业绩有望创新高 ——特斯拉（TSLA.O）2022 二季度业绩点评》 ........................................................................................2022-07-21 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O）