风格洞察与性价比追踪系列（九）：价值风格的右侧行情

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 价值风格的右侧行情——风格洞察与性价比追踪系列（九） 2022 年 10 月 06 日 ➢ 9 月市场表现：A 股延续 8 月调整，但煤炭一枝独秀；美股大幅回撤，所有板块全线下行。9 月 A 股绝大多数行业延续前期的调整态势，能源最为强势，而与经济总量更相关的行业更具韧性。具体来看，煤炭是 9 月所有行业中唯一实现正收益的行业。除煤炭外，与经济总量相关性较强的房地产、银行、交通运输等行业的跌幅明显更小；而 TMT 板块和前期热门赛道（汽车、电力设备及新能源）则跌幅居前。9 月美股全线回撤，主要原因在于美国通胀的粘性与美联储的鹰派表态给市场带来的下行压力。从板块表现来看，美股所有板块全面回撤，医疗、金融、消费板块跌幅相对较小，而房地产、通信设备、信息技术板块跌幅排名靠前。从风格上看，9 月全球股市仍在延续 8 月价值风格占优的特征；在 MSCI 风格指数口径下，大部分市场的大盘价值风格相对占优。 ➢ 股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降。9 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 24 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1 倍标准差和+1.5 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 35 个 BP，处于历史均值+1.5 倍标准差以上；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了 68 个 BP，标普 500 指数的风险溢价下降 5 个 BP（在利率上升下，尽管美股回调，但相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，9 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 17 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比下降了 74 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大多数宽基/风格指数收益率-ROE 之差已收敛至 5%以内。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：9 月 A 股主要宽基和风格指数的CAPE 均下行。当前主要宽基指数的 CAPE 都位于历史均值以下，中证 500 指数的 CAPE 已接近历史-1.5 倍标准差；风格指数中大盘价值指数的 CAPE 甚至已经低于历史-1.5 倍标准差。标普 500 和纳斯达克指数的 CAPE 均有下降，分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看，A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：当前大多数宽基与风格指数的年化收益率与年化 ROE 之差已收敛至5%以内；9 月创业板指的还债幅度最大，而大盘价值、上证指数、沪深 300 指数收益率落后 ROE 的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属、基础化工等行业收益率向 ROE还债的幅度最大。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在 PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A 股美股波动率均回落，自由流通市值/M2 明显下降。9 月全部 A 股上涨个股占比进一步回落至 12.1%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。9 月 A 股与美股的波动率均有小幅下降。如果假设 2022 年 9 月的 M2 同比增速与 2022 年 8 月持平，那么 9 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 8 月下降 117 个 BP 至 12.98%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束进一步缓和，但是面对未来宏观波动率的上升，市场的结构分化仍然重要，在估值仍较贵的情况下，调整较多可能并不是部分板块反弹的理由。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.美国 1970 年代大滞胀的来龙去脉-2022/10/04 2.策略专题研究：资金跟踪系列之四十二：动荡世界下的分歧交易-2022/10/03 3.行业信息跟踪（2022.09.19-2022.09.25）：煤炭需求回升，光伏 8 月表现稳健-2022/09/27 4.策略专题研究：资金跟踪系列之四十一：“风雨”中的坚守-2022/09/26 5.A 股策略周报 20220925：应对变化与动荡-2022/09/25 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 股延续调整，美股全线下行 ................................................................................................................. 3 1.1 9 月 A 股表现：市场继续调整，煤炭逆势上涨 ............................................................................................................................ 3 1.2 9 月美股表现：美股大幅回撤，所有板块全线下行 ..................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：价值风格继续占优 ................................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全 A、港股风险溢价