化工行业原油：轻舟已过万重山，Q4去库看多油价

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 2 . 0 9 . 3 0分析师：谢楠执业证号：S0740519110001原油：轻舟已过万重山，Q4去库看多油价仅供内部参考，请勿外传目录C O N T E N T SQ3油价大幅回落，多重因素共同作用供需改善底部已现，看多Q4原油价格1234投资建议：紧握油价主线，配置油、服、替风险提示仅供内部参考，请勿外传CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1Q3油价大幅回落，多重因素共同作用仅供内部参考，请勿外传◼全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新周期。全球能源转型背景下，美国页岩油企业现金流更多用于削减债务以及分红，加勘探开发资本开支无法大幅增加，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产联盟。再此背景下，国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过137美元/桶，创下2010年以来最高油价记录，据Wind，2022上半年Brent平均油价为105美元/桶，同比增长66%。◼多重因素叠加，2022Q3油价回落。今年三季度，国际油价有所回落，根据Wind，9月29日Brent原油期货价格收于81.23美元/桶，较6月30日下降26.32美元/桶，降幅22.9%。我们认为，压制油价的主要因素有以下几个方面：（1）美联储大幅加息；（2）美元指数强势；（3）原油需求低迷；（4）原油供给处于高位；（5）伊核协议反复；（6）美国大量抛售SPR。1.1 多重因素叠加，三季度油价回落2022Q3油价回落：（1）美联储大幅加息（2）美元指数强势（3）原油需求低迷（4）原油供给处于高位（5）伊核协议反复（6）美国大量抛售SPR4图表 2022Q3油价回落（美元/桶）来源：Wind、中泰证券研究所仅供内部参考，请勿外传图表 美国通胀快速上行◼需求供给双向推动，美国国内通胀高企。从2021年起，伴随着加息预期的升温，美国新一轮通胀态势逐步浮现。今年2月份开始，美国月度CPI同比增长8%以上，PPI同比涨幅一度超过20%。本轮通胀的成因是需求和供给双向叠加的结果。需求端，疫情后期美联储采取极度宽松的货币政策，同时美国政府先后推出了多轮财政刺激，导致总需求过度扩张。供给端，受疫情影响，美国产能受限、运输不畅等因素造成供应链环节出现阻碍，叠加极端天气、能源转型等因素影响，供给端成本显著提升；另外，俄乌冲突对全球产业链造成严重冲击，进一步推升了美国的通胀率水平。◼为遏制通胀，美联储持续加息。据美联储消息，当地时间9月21日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点至3%-3.25%，这是美联储今年连续第三次加息75个基点。美国在今年3月、5月、6月、7月，分别加息25、50、75、75个基点，今年累计加息幅度达300个基点。美国加息导致大宗商品价格普遍大跌。1.2 美国加息抑制通胀，大宗品价格普遍大跌图表 联邦基金利率大幅上行5来源：Wind、彭博社、中泰证券研究所图表 加息导致大宗商品普跌仅供内部参考，请勿外传◼美国加息影响经济增速。主要央行通过加息来应对高通胀，但要在不引发衰退的情况下降低通胀，所需的政策收紧的确切幅度很难确定。历史经验，若政策制定者误判了适宜的中性利率的水平，那么降低通胀的过程可能比预期更具破坏性，GDP增速放缓成为了抑制通胀的代价。在美国之前几次加息周期过后，往往伴随着美国乃至世界经济增速放缓。◼经济下滑预期造成原油需求恐慌。原油是“大宗之母”，是支撑世界经济发展必不可少的资源，其需求量与经济增长水平息息相关，全球GDP同比变化与原油消费量同比变化呈显著正相关，相关系数高达0.85，经济的衰退通常会伴随原油消费水平的下降。因此，此次美国加息导致的经济下行预期给原油需求端造成一定的恐慌情绪，影响近期油价水平。1.2 经济下滑预期渐浓，原油需求存在隐忧图表 原油需求增速与GDP增速正相关（%）图表 美国历次加息后GDP增速放缓（%）6来源：Wind、中泰证券研究所仅供内部参考，请勿外传◼美元指数与石油价格呈现负相关关系。美元作为原油计价币种，其价值高低本身将影响原油价格波动。当美元升值，美元指数上升时，油价上升趋势被压制，相反，当美元贬值，美元指数下降时，油价中枢抬升。从数据趋势上来看，美元指数与油价存在负相关。根据长江商学院研究，从2000年底美联储开始降低联邦基金利率，一直到2008年金融危机爆发，油价和美元指数的相关系数高达-0.81。图表 长周期下油价与美元指数负相关图表 2022年美元指数持续上行1.3 美指强势，油价下行7809010011012013014090951001051101151202022/012022/032022/052022/072022/09美元指数Brent油价（美元/桶，右轴）来源：Wind、长江商学院-李海涛《从油价波动的“四象逻辑”看明年原油价格走势》、中泰证券研究所仅供内部参考，请勿外传图表 美国汽油消费处于低位（百万桶/天）图表 美国321裂解价差持续下滑（美元/桶）◼旺季不旺，Q3美国汽油需求不及预期。夏季为欧美国家的传统出行旺季，但今年在油价高企、新能源车替代与极端炎热天气的影响下，美国夏季出行旺季预期未能兑现，6月起汽油需求同比转负，6-8月汽油消费量同比2021年分别下滑0.23百万桶/日、0.56百万桶/日和0.25百万桶/日，降幅2.5%/6.0%/2.7%。◼裂解价差大幅回落。美国经济增速在今年早些时候放缓，加之家庭购买力下降和货币政策收紧，使美国经济增速预测值被下调了1.4 个百分点。同时，三季度美国出行减少降低对原油的需求，美国成品油裂解价差自7月份开始逐渐下降，汽、柴油裂解价差自历史高点连续回落，截止9月16日，美国汽油裂解价差降至23美元/桶左右，回落至正常区间，而今年6月曾高达近62美元/桶；321裂解价差自6月的近140美元/桶回落至90美元/桶附近。图表 美国汽油裂解价差恢复至正常区间（美元/桶）1.4 高油价下，美国需求旺季不旺8来源：Wind、中泰证券研究所仅供内部参考，请勿外传图表 欧洲石油和液体需求（百万桶/日）图表 欧盟PPI快速上升◼能源成本高企导致经营条件恶化，欧洲陷入能源危机。俄乌冲突的溢出效应以及欧盟自身对俄罗斯的一系列制裁推高了欧洲地区能源价格，欧洲的能源开支占国内生产总值的比例从2%飞升至12%。目前欧洲通胀已由居高不下的能源价格传导为更高的生产成本，今年3月以来欧盟地区PPI同比增长均超过35%，这种通胀最终将向商品和服务转嫁，带动欧洲所有商品和服务的价格走高。◼欧洲PMI降至荣枯线以下，衰退危机或将来临。9月英、法、德三国制造业PMI分别为48.5/47.8/48.5，均处于荣枯线以下，其中德国已经连续三月低于荣枯线，英法两国在最近的三个月中也有两次低于荣枯线。欧元区整体9月份制造业PMI为48.5，7-8月份的值分别为49.8和49.6，近三月指标在荣枯线以下持续恶化，欧洲经济衰退的可能性大幅增加