债市启明系列：如何理解近期货币政策操作？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 如何理解近期货币政策操作？ 债市启明系列｜2022.9.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 近期央行缩量续作 MLF 而重启 14 天逆回购的货币政策操作引起市场关注。8、9 两月 MLF 缩量续作是央行在流动性市场供大于求的结构下顺势而为的选择，重启 14 天逆回购则是央行主动释放跨月资金以呵护季末资金面。后续央行将继续发挥结构性政策工具效用，并灵活运用 OMO 工具平抑资金面波动。 ▍为什么近几个月缩量续作 MLF？ （1）年初至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。今年在稳增长降成本政策目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4 月至今资金面整体维持了宽松态势，资金利率处于低位运行。 （2）资金利率偏离政策利率，市场流动性充裕，机构对于 MLF 需求降低。今年以来局部城市散点疫情影响下，经济修复和宽信用进程中断，流动性供给充裕而信贷需求不足，使得资金利率大幅偏离政策利率。1 年 MLF 与 1 年期同业存单利差、7 天逆回购利率与 R007 利差均有所扩大，商业银行银行间市场融资成本低于从央行获取资金的成本，短期与长期流动性市场对于货币政策工具需求降低。 （3）缩量续作 MLF 是央行在需求偏弱局面下的顺势而为，货币政策仍然保持稳健的基调。在二季度货币政策执行报告中，央行指出政策工具基于“流动性供需变化灵活调整是正常现象”，可见在流动性充裕、市场需求偏弱的局面下，缩量续作 MLF 以实现资金回笼正是维护流动性合理充裕目标下的顺势而为。历史上资金利率显著偏离政策利率走低阶段，等量、缩量续作 MLF 较为常见。 （4）今年疫情冲击下经济承压，而海外加息周期制约总量政策空间，结构性货币政策工具将持续发力。结构性货币政策工具一是能向市场投放一定流动性增量，二是和海外政策周期的相关性较低，三是可以实现对于重点受困领域的“精准滴灌”。当前的宏观经济背景下，预计结构性工具将持续发力。 ▍如何理解 9 月份 14 天逆回购操作？ （1）央行恰好在跨月的第一天开启 14 天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。季末时点由于存款类机构面临 MPA 考核而收紧银行间流动性供给，而市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行。上周央行投放的 14 天逆回购将在国庆后的首个工作日到期，刚好跨越跨过 9 月月末时点，对冲资金面季节性收紧压力。 （2）央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波动幅度有所收敛，DR007 的 7 天移动年化的标准差已回归至 2%附近。价格层面，应对疫情冲击、支援宽信用目标，央行果断下调 OMO 利率；数量层面，央行灵活调整 OMO 续作量以避免资金利率过度偏离政策利率。 ▍债市策略：从近期央行缩量续作 MLF 和重启 14 天 OMO 操作可以看出，央行货币政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。预计后续结构性政策延续发力而资金面趋于平稳，短期上长债利率低位震荡，长期趋势仍需参考年内基本面和宽信用的修复成色。 债市启明系列｜2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近期市场高度关注央行公开市场操作：一方面，8 月和 9 月 MLF 均为缩量续作，实现了连续两个月 2000 亿元中长期流动性净回笼；另一方面，央行重启了 14 天逆回购操作，上周在每天 20 亿元 7 天逆回购投放的基础上额外投放 100 亿元到 240 亿元不等的 14 天逆回购，全周实现了 920 亿元的资金净投放。MLF 缩量和 14 天逆回购增量的公开市场操作看似矛盾，但核心都体现了央行维持流动性合理充裕的基调。 ▍ MLF 缩量续作和重启 14 天逆回购操作有何深意？ 为什么近几个月缩量续作 MLF？ 年初至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。 具体而言：（1）今年 3 月 8 日央行发布公告宣布今年将向财政部上缴超过 1 万亿元的结存利润，并透过财政支出的形式向市场提供流动性增量；参考二季度货币政策执行报告，截至 7 月底央行上缴利润已累计超过 1 万亿元，另一方面，留底退税等财政政策配合发力，截至 8 月 15 日已累计有 21364 亿元退税款退到纳税人账户，在结存利润上缴与留抵退税政策落实的背景下，今年财政支出力度显著大于往年同期。（2）4 月 15 日央行宣布于当月 25 日下调法定存款准备金率 25bps，等同于向市场投放 5300 亿元的中长期流动性。（3）4 月起央行依次设立了科技创新再贷款、普惠养老再贷款以及交通物流专项再贷款，累计新设额度达到 3400 亿元。此外，央行还增加了 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。 总体而言，今年在稳增长降成本政策目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4 月至今资金面整体维持了宽松态势，资金利率处于低位运行。 表 1：2022 年政策层面的流动性增量 政策名称 执行时间 投放流动性 央行上缴利润 2022 年 3 月——2022 年 7 月 全年计划上缴 1.1 万亿元，截至 7 月底已累计上缴 1 万亿元。 降准 2022 年 4 月 25 日（变动日期） 全面降准 25bps，释放中长期流动性 5300 亿元。 财政支出 2022 年 1 月至今 今年财政支出显著高于往年同期，据财政部公布，1 到 8月全国一般公共预算支出累计达到 165177 亿元。 留抵退税 2022 年 4 月至今 4 月 1 日大规模增值税留抵退税政策实施以来，累计有21364 亿元退税款退到纳税人账户。 再贷款 2022 年 1 月至今（统计数据截至 6 月末） 支农再贷款额度 7600 亿元，余额 5404 亿元。 支小再贷款额度 16400，余额 13997 亿元。 普惠小微贷款支持工具额度 400 亿元，余额 44 亿元。 碳减排支持工具额度 8000 亿元，余额 1827 亿元。 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 3000，余额 357亿元。 qRsRrRpMvNnOsQoQrRqQnQaQ9RbRnPnNtRtReRrRyRlOtRpRbRpOqMNZtOzQMYnRuM 债市启明系列｜2022.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 科技创新再贷款额度 2000 亿元。 普惠养老专项再贷款额度 400 亿元。 交通物流专项再贷款额度 100