债市启明系列：如何看待美债利率4%？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 如何看待美债利率 4%？ 债市启明系列｜2022.9.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 9 月议息会议美联储超预期鹰派表态，市场仍在消化加息预期的过程中，美债利率与美元指数不断走强。由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息 125bps 概率偏高，美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为 5%左右。预计美债利率将趋势性上行直到停止加息前 1-3 个月，美元指数或将突破 120。在此背景下，国内货币政策空间受到一定制约，国内债市或将震荡偏弱运行。 ▍ 未来美联储紧缩节奏会如何？当前供给端引发的通胀压力有所缓解，但需求仍具有韧性，薪资增长短期仍将高位运行，若地缘政治冲突、能源危机不再进一步加剧，今年年底预计美国通胀水平或在 6.5%-7.5%水平。预计明年上半年在供给以及需求的推动下，叠加基数效应，美国通胀可能会出现偏大幅回落，或在明年一季度回落至 6%左右。而今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，虽然年内存在美联储加息指引再度上调的可能性，但是加息终点水平位于 5%左右是合意的紧缩水平。加息的具体节奏主要关注中期选举以及通胀走势，年内剩余两次会议分别加息 75bps 与 50bps 的概率偏高。 ▍ 加息停止前夕美债利率预计将趋势性上行。美债利率近期攀升主要由于美联储 9 月大幅上调政策利率终点水平，叠加近期 PMI 数据显示经济韧性仍存，再度推升了美联储加息预期。由于预计此轮美联储加息终点为 5%左右，而美债利率高点往往与实际落地的政策利率高点水平一致，因此在停止加息前夕，美债利率预计将趋势性上行，美债利率高点或在今年年底或明年年初出现。 ▍ 美联储紧缩导致人民币汇率承压。近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需，其贬值压力主要来源于美元指数持续走强。疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值水平，人民币有所承压。从国际收支的角度来看，后续我国国际收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。 ▍ 美债利率攀升对于国内市场的影响几何？货币政策空间受限，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。而中美货币政策持续分化导致中美利差倒挂加剧，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。回溯历史，美联储紧缩推动美债利率上升对于成长股估值存在一定负面影响，预计今年四季度国内成长股或仍将承压。 ▍ 结论：美联储年内紧缩节奏有所放缓需至少等待至 11 月中期选举后，由于预计年内通胀水平回落速度将偏慢，年内美联储加息 125bps 概率偏高，美联储终点利率水平或在 5%左右。未来美债利率或将趋势性上行，其高点或在加息停止前夕出现，未来美元指数存在突破 120 的可能性。在此背景下，中美货币政策持续分化，中美利差倒挂不断加深，人民币汇率有所承压，国内货币政策空间受限，预计短期国内债市将震荡偏弱运行。 ▍ 风险因素：俄乌冲突或其他地缘冲突加剧；飓风、海啸、地震等意外事件的发生对全球大宗商品价格造成冲击；美联储货币政策超预期。 债市启明系列｜2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 9 月议息会议美联储超预期鹰派表态，市场仍在消化加息预期的过程中，美债利率与美元指数不断走强。由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息125bps 概率偏高，美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为 5%左右。预计美债利率将趋势性上行直到停止加息前 1-3 个月，美元指数或将突破 120。在此背景下，国内货币政策空间受到一定制约，国内债市或将震荡偏弱运行。 ▍ 美债利率未来走势将如何？ 美债利率近期攀升主要由于美联储 9 月大幅上调政策利率终点水平，叠加近期 PMI数据显示经济韧性仍存，再度推升了美联储加息预期。9 月议息会议美联储强势鹰派，将政策利率终点上调至 4.6%，随后美联储官员重申美联储加息的决心以及当前紧缩路径的合理性，因此市场不断消化新的加息路径，导致美债利率跟随加息预期不断上升。同时，近期披露的 9 月 Markit PMI 均超预期上升，尤其是服务业 PMI，反映出当前美联储加息仍存在一定空间，市场加息预期也因此进一步升温。而 9 月 28 日由于英国宣布买进长期国债以平息金融市场动荡，当日美债利率受此影响有所下行，但预计该影响或较为短暂，美联储鹰派预期仍将支撑美债利率的上行趋势。 预计通胀大幅回落至少需等待明年，因此美联储或于明年一季度停止加息，加息终点或为 5%左右。当前供给端引发的通胀压力有所缓解，但需求仍具有韧性，薪资增长短期仍将高位运行，导致核心商品与核心服务通胀粘性较高。若地缘政治冲突、能源危机不再进一步加剧，今年年底预计美国通胀水平或在 6.5%-7.5%水平。预计明年上半年在供给以及需求的推动下，叠加基数效应，美国通胀可能会出现偏大幅回落，或在明年一季度回落至 6%左右。而今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，虽然年内存在美联储加息指引再度上调的可能性，但是加息终点水平位于 5%左右是合意的紧缩水平。 图 1：美国 CPI 同比增速展望（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12实际值乐观情景中性情景悲观情景qRsRmMpMyQmPtRsMmMmMqNaQbP6MsQrRoMmOjMmMyReRoMzQaQrQsPvPpOnQMYsPxP 债市启明系列｜2022.9.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：泰勒规则下加息至 5%并保持至明年三季度是足够紧缩的（%） 资料来源：CBO，Wind，中信证券研究部预测 注：粉色阴影为加息周期，此轮加息周期截止时点尚不确定，因此以当月时点作为加息停止时点 对于加息的具体节奏而言，主要关注中期选举以及通胀走势，年内剩余两次会议分别加息 75bps 与 50bps 的概率偏高。虽然 11 月中