房地产行业重大事项点评：活用利率政策工具，有效刺激区域需求

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 7 页起的免责条款和声明 活用利率政策工具，有效刺激区域需求 房地产行业重大事项点评｜2022.9.30 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 人民银行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，将在部分城市阶段性显著降低首套房的利率水平，且降幅预计大于任何一次 LPR 下调或 5 月间按揭贷款利率的下降。我们预计，受利率下行、推货增加、基数走低等影响，四季度全国商品房销售额季度同比降幅将收窄到 2%。 ▍在政策适用范围内，政策力度较大，应出尽出。9 月 29 日人民银行、银保监会发布会通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。尽管政策有明确的适用范围、适用时间，但在符合条件的情况下，本轮政策力度较大，即允许相关城市首套房按揭贷款利率定价下限从 4.1%（即 LPR 下浮 20 个 BP）进一步下降到金融机构能够承受的最低水平。结合当前商业银行的净利差和历史上按揭贷款投放定价水平来看，我们认为部分区域的按揭贷款定价将会下探到 3.8%左右，即较 LPR要低 50 个 BP。过去十年，个人购房贷款的平均利率最低低于基准利率（后为LPR）60 个 BP。如果按 2022 年年中按揭贷款平均利率 4.6%计算，利率降低到 3.8%则意味着 20 年期购房月供将下降 6.7%。我们认为，对于适用区域而言，此次政策的力度略大于调降 LPR 或降低按揭利率下限 20 个 BP。 ▍政策有明确的适用范围，且还有明确的时间限制。相比调降 LPR 和调降按揭贷款利率下限而言，这一轮政策有更明确的适用范围和时间限制。70 个大中城市中，6 月到 8 月三个月房价持续环比和同比下降的有大连、武汉、天津等 23 个城市。除前述 23 个城市之外，还有 11 个（包括郑州、太原、沈阳等）城市尽管不满足三个月房价持续环比和同比下降的条件，但房价确实下跌明显，到 8月底，按照统计局标准，新房价格同比跌幅超过 3%。我们认为，上述这些城市房地产市场供给偏大，去化困难，降低利率能够有效避免销售、信用和交付陷入恶性循环。限定可以调降利率的城市范围，可以有效避免按揭贷款利率下降过快带来的舆论争议，可以一定程度避免商业银行盈利过快下滑。规定政策有效期到2022 年底，可以在工具箱中保留更多政策选项，又可以促进刚需购房需求在四季度尽快释放。 ▍预计 2022 年四季度全国商品房销售额同比降幅收窄。由于按揭贷款利率的差异化下行，各地因城施策，逐渐松绑需求限制政策，我们预计四季度商品房销售将呈现稳步弱复苏的态势。2022 年 9 月份前 28 天，我们统计重点样本城市新房销售套数同比降低 11.6%，二手销售网签套数同比增长 20.7%。到 2022 年四季度，随着去化加快，推货增加和基数走低，我们预计 2022 年 9-12 月全国商品房销售额同比下降 2.3%，推动 2022 全年商品房销售额同比下降幅度收窄到19.0%。 ▍开发投资增长可能依然乏力，信用风险应对仍需更多手段。由于融资不畅，企业不得不用经营性现金流入来回补融资性现金流出，短期看预计开发投资仍不会因为销售弱复苏而好转。我们预计，2022 年全年房地产开发投资同比下降 8.6%。展望 2022 年四季度，很多企业可能因为此前收缩拿地和开工，导致货值不足，化解信用风险或仍需更多政策手段。 ▍风险因素：商品房销售去化速度无法恢复的风险。部分房地产公司的信用风险。 ▍投资策略：供给侧改革大势不变，需求侧稳定有利于融资通畅的企业。我们认为，拿地销售比的差异源于融资渠道通畅与否的差异，大企业未来市场份额和盈利能力将可能出现较大分化。按揭贷款利率的结构性下行，进一步验证了主要城市房价平稳的概率大，需求侧稳定有利于融资畅通企业的基本面。我们看好业绩对交易量最敏感的贝壳，看好融资渠道通畅的发展商，包括保利发展、万科 A、华润置地、绿城中国、滨江集团和招商蛇口。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 房地产行业重大事项点评｜2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价（ 交 易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 17.28 2.29 2.29 2.63 3.09 7.6 7.5 6.6 5.6 买入 万科 A 17.15 1.94 2.10 2.26 2.54 8.9 8.2 7.6 6.8 买入 绿城中国 14.80 2.29 2.82 3.11 3.60 5.9 4.8 4.4 3.8 买入 华润置地 30.30 3.73 4.14 4.53 4.93 7.5 6.7 6.2 5.7 买入 美的置业 7.52 2.88 2.07 2.20 2.07 2.4 3.3 3.1 3.3 买入 龙湖集团 22.80 3.57 3.83 4.29 4.85 5.9 5.5 4.9 4.3 买入 招商蛇口 15.76 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.7 16.3 15.4 增持 金地集团 10.92 2.08 1.57 1.32 1.35 5.2 7.0 8.3 8.1 买入 华发股份 9.86 1.51 1.65 1.81 1.82 6.5 6.0 5.5 5.4 买入 越秀地产 9.50 1.34 1.41 1.65 2.02 6.5 6.2 5.3 4.3 买入 服务 华润万象生活 29.50 0.76 1.00 1.35 1.72 35.9 27.0 20.0 15.8 买入 绿城服务 5.26 0.26 0.29 0.35 0.44 18.6 17.0 13.7 11.0 买入 招商积余 15.75 0.48 0.66 0.86 1.12 32.6 23.8 18.3 14.1 买入 保利物业 42.40 1.53 2.03 2.71 3.67 25.5 19.2 14.4 10.6 买入 中海物业 7.09 0.30 0.42 0.59 0.81 21.8 16.9 12.0 8.7 买入 滨江服务 19.64 1.16 1.54 2.10 2.98 15.5 12.8 9.3 6.6 买入 贝壳 43.90 0.61 0.28 1.71 2.23 66.7 143.1 23.6 18.1 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 29 日收盘价，中海物业 EPS为港币 仅供内部参考，请勿外传 房地产行业重大事项点评｜2022.9.30 请务必阅读正文之后的免