房地产和物业服务行业专题报告：开竣工调整的结构和路径

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 开竣工调整的结构和路径 房地产和物业服务行业专题报告｜2022.9.30 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 我们认为，在信用未明的情况下，房地产企业采取缩表策略是明智的，却也是有代价的。预计缩表企业的货值在 2023 年之后会显著下降，盈利能力也可能进一步下降。企业压缩新开工的重点是非住宅、三四线和大盘，合作项目的工程进度可调节性更低。 ▍企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。我们注意到，大多数债券收益率走高，借新还旧困难的公司，不得不缩减投资，从而保证有更多的经营性现金流入偿还债务。企业的选择包括减少拿地，降低开工和放缓在建项目的开发进度。 ▍企业压缩新开工的重点，是非住宅、三四线和大盘。我们根据新城控股和金地集团（仅有的披露详表的公司）的开竣工计划详表，自下而上详细分析开竣工项目计划结构变化。我们注意到，由于非住宅回款更慢，其新开工的计划下调往往大于住宅。三四线城市的销售去化普遍不佳，新开工计划下调更多。大盘项目的去化相对来说可能更加困难，新开工下调可能更多。此外，企业对于多方合作项目的开竣工计划调整难度，会高于绝对控股或独资项目。 ▍竣工面积调整自由度小，但除区域特征外，结构特征类似新开工。新开工主动调减的余地大，在建项目交付则受到合同刚性约束，竣工面积下调空间小。值得注意的是，2022 年以来三四线城市竣工计划的下调，幅度和一二线城市没有什么分别。这也客观说明了保交付政策的实效，和企业讲社会责任和契约精神。企业即便销售不佳，也履行合同妥善交付前期项目，或是竣工面积得以反弹的重要原因。非住宅项目的竣工下调相对快于住宅，高权益比项目的竣工调整快于低权益比项目。 ▍投资收缩有望带来信用逐渐澄清，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。我们认为，在企业本身经营有序的情况下，缩表有望迎来资产负债表更加清晰，从而推动融资能力缓慢恢复。但是，收缩投资影响未来的货值。我们测算样本企业中缩表公司 2022 年预计新开工对应的货值，相对于 2021 年新开工对应货值下降66%。2022 年预计拿地所对应的货值，则对应 2021 年下降 93%。相比之下，融资较为通畅的企业 2022 年预计新开工和拿地对应的货值分别比 2021 年下降6%和 30%。由于市场竞争的减弱，无论哪类企业，其新增拿地的潜在盈利能力都会高于 2021 年。当然，企业会通过加快存量项目的开发，平滑货值下降的影响。 ▍风险因素：房屋销售去化无法复苏的风险。部分开发企业的信用风险。 ▍投资策略。主动缩表是明智之选，但也有明显的代价。大量企业的缩表，也意味着行业供给侧改革，剩下的公司盈利能力较高，市场份额提升较快。我们认为，部分蓝筹地产企业可能迎来持续的成长。我们看好行业供给侧改革，推荐保利发展、万科 A、绿城中国、华润置地、滨江集团和招商蛇口。在房地产服务领域，我们看好业务直接和销售相关，且更重视盈利能力的贝壳，也看好关联方运营稳健，市占率提升空间很大的国资物管公司，包括保利物业、华润万象生活、招商积余和中海物业。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 房地产和物业服务行业专题报告｜2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价（ 交 易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 买入 万科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.9 买入 绿城中国 15.32 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.0 4.5 3.9 买入 华润置地 31.05 3.73 4.14 4.53 4.93 7.7 6.9 6.3 5.8 买入 美的置业 7.84 2.88 2.07 2.20 2.07 2.5 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 24.65 3.57 3.83 4.29 4.85 6.3 5.9 5.3 4.7 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集团 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5 8.3 买入 华发股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 买入 越秀地产 9.86 1.34 1.41 1.65 2.02 6.8 6.4 5.5 4.5 买入 服务 华润万象生活 30.80 0.76 1.00 1.35 1.72 37.5 28.2 20.9 16.5 买入 绿城服务 5.59 0.26 0.29 0.35 0.44 19.8 18.0 14.6 11.7 买入 招商积余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 买入 保利物业 42.75 1.53 2.03 2.71 3.67 25.7 19.4 14.5 10.7 买入 中海物业 7.22 0.30 0.42 0.59 0.81 22.2 17.3 12.2 8.9 买入 滨江服务 19.22 1.16 1.54 2.10 2.98 15.2 12.5 9.1 6.4 买入 贝壳 44.30 0.61 0.28 1.71 2.23 67.3 144.4 23.8 18.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中海物业 EPS为港币 仅供内部参考，请勿外传 房地产和物业服务行业专题报告｜2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 房地产企业收缩投资三部曲 .............................................................................................. 6 缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设 ......................................................................... 6 收缩投资的程度评估 ......................................................................................................... 7 压缩新开工的重点领域——非住宅，三四线，大盘 ..........................................................