地产逻辑线系列：增信工具，能否为房企融资注入强心针？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 增信工具，能否为房企融资注入强心针？ 房企现金流不断恶化下，以信用保护工具、全额担保为代表的融资增信措施出台，融资增信有何特点，能否解决房企现金流问题？详细梳理，供参考。  融资增信有何特点？解决经营稳健、但面临现金压制的示范房企融资问题 伴随房企融资环境的显著恶化，多项融资利好政策出台，其中增信相关措施明显加强。2021 年以来，银行房地产行业不良贷款率快速爬升、信用债逾约本金显著增长，房企融资难度加大。5 月部委明确表态支持房企合理性融资需求，随后专项借款、降低贷款利率、增信工具等措施相继落地。融资增信方面，5 月示范房企开始使用信用保护工具发债、8 月中债增表示为民营房企发债提供全额担保。 融资增信的操作对象集中在过往经营稳健、但当前现金流承压的房企。目前融资增信工具适用于碧桂园、龙湖、旭辉等 6 家民营示范房企，示范房企普遍具有经营稳健、杠杆较低的特点，比如 2014-2017 年，龙湖资产负债率仅从 72.9%提升至 73.3%，某出险房企从 76%提升至 85%；但行业信用风险加大下，示范房企也面临现金流压制，平均现金流由去年上半年的 44 亿元回落至今年的-116 亿元。  为何要融资增信？地产销售回款承压下，融资增信可缓解短期现金流问题 地产销售持续低迷，“保交楼”难以缓解再融资现金流恶化所导致的房企现金流压制加强。2022 年以来，商品房现房、期房销售同比差值显著扩大、指向期房购买意愿低迷、地产销售恢复难度大。而近期多地出台的纾困政策普遍以具体项目为着力点，“保项目”基调下，8 月房屋竣工明显好转、同比较 7 月提升 33 个百分点至-3%，但 8 月商品房销售额、房地产开发资金同比分别下降 20%、22%。 增信措施可以缓解市场对信用风险的担忧，进而使再融资现金流边际改善。行业信用风险加大下，市场投资信心不足拖累房企融资，2021 年开始，房地产行业景气预期大幅回落、去年 3 月至今年 6 月的降幅达 19%，对应房地产自筹资金同比由去年 3 月的 12.8%回落至今年 8 月的-19.6%。但 4 月融资增信措施出台后，民营房企净融资明显改善、4 月同比转正、5 月净融资较 1-3 月平均提升 30 亿元。  增信能否解决房企现金流难题？实际落地效果有待观察，长期仍需销售改善 融资增信对稳定市场信心有积极作用，但目前增信规模、覆盖房企范围较小，对“稳地产”的效果有待观察。8 月增信措施加码，代表民营房企发债平均规模由5 月的 8.5 亿元提升至 8 月的 14 亿元，平均担保比例由 15%提升至 100%。但目前融资增信规模相对有限、示范房企增信融资规模占期末现金余额平均比重仅为5.2%，增信覆盖的房企范围较小、已覆盖房企资产占全行业资产比重仅为 13%。 中期来看，房企现金流持续企稳仍需回归到地产销售改善上来。房地产经营现金流重要性持续凸显，经营性资金占比由 2010 年的 39%提升至 2021 年的 53%、融资性资金占比由 54%回落至 44%。过往地产周期表明，房企经营现金流从企稳到持续改善，往往伴随地产销售回暖，比如 2012 至 2013 年，商品房销售同比提升 52 个百分点、对应经营资金提升 71 个百分点、而筹资资金回落 9 个百分点。 风险提示：纾困政策效果不及预期，地产下行超预期。 2022 年 09 月 25 日 地产逻辑线系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 地产逻辑线系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 房企融资增信有何特点？ ........................................................................ 3 二、为何要融资增信？ ................................................................................... 4 三、 房企增信能否解决融资难题？ ................................................................. 6 风险提示： ..................................................................................................... 8 图表目录 图表 1 ：代表性银行房地产行业不良贷款率显著提升...................................... 3 图表 2 ：房地产信用债展期、违约规模明显增加............................................. 3 图表 3 ：今年以来，支持房企合理融资的政策频出 ......................................... 3 图表 4 ：2022 年 5 月以来，房企融资增信措施陆续出台 ................................ 4 图表 5 ：示范民营房企杠杆抬升幅度明显小于出险房企 .................................. 4 图表 6 ：2020 年下半年以来，房企现金流明显回落 ....................................... 4 图表 7 ：房地产筹资现金流增速下行，资产负债率提升 .................................. 5 图表 8 ：民营房企债务压力明显高于国企 ....................................................... 5 图表 9 ：筹资现金流、经营现金流等财务指标回落 ......................................... 5 图表 10 ：融资性资金、经营性资金均快速下降 .............................................. 5 图表 11 ：房地产供给纾困措施普遍聚焦“保项目” ....................................... 5 图表 12 ：商品房期房销售明显弱于现房销售.................................................. 6 图表 13 ：近期，房地产竣工明显改善，但销售仍低迷.................................... 6 图表 14 ：房地产融资性资金和行业景气预期双双回落........