美债研究系列之二：美债收益率，会破“4%”吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 美债收益率，会破“4%”吗？ 9 月议息会议的落地后，市场对美债利率的关注再度升温。终点利率能到多高，对市场的影响如何？本文分析，可供参考。  一问：年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行 年初以来，紧缩预期与衰退预期交织中，10Y 美债收益率在震荡之中大幅上行。1）年初至 6 月上旬，伴随着加息预期不断上修，美债 10Y 收益率从1.5%快速上行至 3.5%；2）6 月中至 7 月，市场衰退担忧阶段性升温，美债10Y 收益率下行 89bp 至 2.6%；3）8 月以来，就业与零售数据韧性下、衰退担忧缓和，叠加紧缩预期升温，美债 10Y 收益率再度快速上行至 3.7%。 9 月议息会议落地，市场对美债利率的关注再度升温，观点也有所分化；部分观点认为美债利率远未见顶；部分则认为美债利率已是“穷弩之末”。前者核心逻辑是，紧缩预期继续走强，美联储终点利率大幅上修，将向长端利率传导，带来美债利率的冲高；后者核心逻辑是，9 月通胀预期已下修，紧缩预期或已被充分消化；经济衰退压力上升，或将导致美债利率筑顶回落。  二问：加息周期的历史启示？市场利率领先政策，顶点高于政策利率终点 美债收益率的顶点与加息终点利率密切相关；历次加息周期中，10 年期美债收益率的顶点均高于政策利率终点。从历轮加息周期的回溯来看：1）近40 年以来，10 年期美债收益率通常领先政策利率 1 个季度左右见顶；2）10 年期美债利率顶部均高于政策利率的高点，仅 2006 年两者持平；3）加息周期中，10 年期美债利率的上行幅度至少为政策利率上行幅度的一半。 加息周期中，政策利率的调整多关注通胀的回落；而降息周期的开启更关注就业市场。通常，美联储加息的结束，需要看到 CPI 持续回落近 2 个季度；而降息周期，多开启于最后一次加息半年以后，通常在非农新增就业人数回落至 10-15 万人时发生。此外，过去 6 轮加息周期中，长端美债收益率虽可能与短端收益率倒挂，但多在加息后出现，且倒挂幅度通常不超过 100bp。  三问：未来美债收益率如何演绎？短期仍将上行，破“4%”几无悬念 综合基本面、政策面、交易面及历史规律，中短期美债 10Y 利率破“4%”几无悬念。1）就业市场韧性较强，通胀居高不下，导致美联储加息周期持续及加息幅度远超历史同期；2）点阵图显示，2022 年底政策利率即将破4%；3）美联储 9 月以后的缩表速度翻倍，势必会加剧美债市场的供需矛盾； 4）部分外资对美债的抛售行为，或将进一步推动美债收益率的上行。 美债利率上行过程中，高估值板块或仍延续高波动、港股及 A 股部分板块仍可能受到外部环境压制；人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限。1）美债利率上行过程中，高估值板块更容易受到冲击；2）相较 A 股市场，港股市场更易受到外部环境影响；3）美元指数或继续走强，人民币贬值压力仍在，但考虑藏汇于民下的资金行为调整等，本轮市场冲击或有限。 风险提示：美联储货币政策收紧不及预期、美国通胀回落超预期 2022 年 9 月 25 日 美债研究系列之二 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：美债收益率，会破“4%”吗？ .................................................. 4 1.1、年初以来的驱动逻辑？紧缩预期与衰退预期交织，长端利率大幅上行 ....... 4 1.2、加息周期的历史启示？市场利率领先政策，顶点高于政策利率终点 .......... 5 1.3、未来美债收益率如何演绎？短期仍将上行，破“4%”几无悬念................ 8 二、数据跟踪：发达国家股市普遍下跌，美债收益率上破 3.7% ........................ 12 2.1、权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌 ................................................ 12 2.2、债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率大幅上行........................... 13 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，美元兑人民币持续升值 ......................... 14 2.4、大宗商品市场追踪：大宗商品价格涨跌互现 .......................................... 15 图表目录 图表 1：年初以来，美债收益率震荡上行........................................................... 4 图表 2：全球资本市场受到剧烈冲击 ................................................................. 4 图表 3：美联储加息预期与 10Y 美债收益率走势 ................................................ 4 图表 4：近期，经济韧性也是美债再度攀升的原因之一....................................... 4 图表 5：美联储议息会议声明对比..................................................................... 5 图表 6：9月，美联储议息会议点阵图 ............................................................... 5 图表 7：密歇根大学通胀预期近期出现回落 ....................................................... 5 图表 8：政策利率与 10 年期美债收益率走势 ..................................................... 6 图表 9：1984 年以来，10Y 美债收益率多提前见顶 ............................................ 6 图表 10：加息周期中，美债收益率与政策利率的高点 ........................................ 6 图表 11：加息周期中，政策利率、美债利率上行幅度 ........................................ 6 图表 12：美联储政策利率与通胀率走势 ............................................................ 6 图表 13：加息结束前，CPI 的回落幅度..................