债市启明系列：我们站在经济周期的什么位置？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 我们站在经济周期的什么位置？ 债市启明系列｜2022.9.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 8 月以来的 5 次国常会连续部署落实稳经济措施，8 月经济数据呈现出需求改善的信号，预计未来一个季度的经济预期将向上修正，新一轮小复苏周期开启。但若将经济周期拉长，我们或仍将处在周期性压力相对较大的时期。在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，经济对政策的依赖度提升，公共部门与私人部门的分化或将延续。对于经济而言，更重要的转折点是国内私人部门需求的拐点。 ▍ 政策脉冲和经济复苏： ▍ 政策发力支撑 8 月经济，新一轮小复苏周期开启。面对局部疫情反复、高温、限电等不利因素的考验，8 月经济指标相对 7 月份环比仍有所改善。基建投资和制造业投资表现亮眼，在房地产投资降幅扩大的情况下，8 月固定资产投资依然实现了超过疫情前水平的增长。但是，私人部门占比偏高的板块表现仍偏弱，如零售消费和房地产。 ▍ 今年三轮经济复苏，我们正站在第三轮的起点：第一轮复苏自去年四季度延续到 3 月中旬，出口、投资需求的高位运行带动工业产出大幅超预期，局部疫情扰动较小也使消费温和复苏，经济的内生动能相对较强。第二轮 6月的经济复苏脉冲则更多依赖政策支持，随着上海的解封和 5 月稳经济一揽子措施的出台，6 月实现了较大斜率的复苏。由于 7-8 月份经济运行再度出现小幅波动，8 月以来的 5 次国常会连续部署落实稳经济措施，8 月经济数据呈现出需求改善的信号，预计未来一个季度的经济预期将向上修正。 ▍ 拉长来看，我们仍处在周期性压力较大的时期，未来经济复苏对于政策发力的依赖度依然较强。 ▍ 高度顺周期的私人部门：地产周期和居民消费支出的顺周期性不仅体现在它们在经济中的占比举足轻重，与经济周期具有较高的相关性，还体现在私人部门资产负债表自我强化的特征。然而目前无论是地产，还是居民消费都存在一些约束，比如房企面临的信用问题，消费面临的局部疫情反复带来的压力。在这些约束没有解除的情况下，私人部门或将延续缩表倾向。 ▍ 高度逆周期，但有一定约束的政府投资：在这一轮的逆周期调节中，政府对于固定资产投资领域的支持力度不断增加，由基建扩展到制造业，再到服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等更新改造设备方面的投资。但是，政府主导的投资难以复制 2008 年，因为来自地方政府债务的约束和来自信用风险的约束强于以往。 ▍ 中外周期错位下的外需放缓：中国经济和政策周期均领先于海外，这一轮国内经济的复苏周期大概率会与海外主要经济体的衰退周期重合，若外需下滑，或将削弱国内经济复苏的动力。 ▍ 上述因素或将导致未来一段时间的经济复苏呈现以下几个特征：1、四季度到明年，政策或须持续发力，尤其是财政政策和政策性金融政策需保持力度，公共部门与私人部门的分化或将延续。2、在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，这一轮政策脉冲下的经济复苏难以重现 2020 年下半年的弹性。3、一轮更长的经济周期的转折点取决于国内私人部门需求的拐点，即疫情形势对消费的影响以及地产周期的演绎。经济短期的复苏趋势和中期或将面临的周期性压力，或意味着今年底到明年的利率走势可能先上后下。 债市启明系列｜2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 8 月经济：复苏与分化 8 月主要经济指标改善，基建和制造业投资表现亮眼，公共部门与私人部门的分化愈发显著。在局部疫情反复、高温、限电等不利因素的考验下，8 月经济指标相对 7 月份环比有所改善。专项债形成实物工作量以及政策呵护成果显现，基建投资和制造业投资表现亮眼，在房地产投资降幅扩大的情况，8 月固定资产投资依然实现了超过疫情前水平的增长。多重因素影响下，私人部门占比偏高的板块仍偏弱，包括零售消费和房地产。 图 1：8 月 PMI 生产指数持平，新订单指数回暖（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 工业和投资：需求有所回暖，被动去库存 限电限产对部分行业的冲击有所显现，煤炭、电力以及政策支持的汽车等行业支撑工业生产回暖。8 月份工业企业增加值同比增速为 4.2%，相比前两个月继续改善。从 8 月的经济数据来看，限电限产对于工业生产的负面影响确实存在，高耗能的化工、非金属、黑色金属冶炼等行业增加值增速偏弱运行。居民消费服务相关的制造业亦表现偏弱。但是，部分行业需求的回暖有力支撑了工业生产，如煤炭、电力等能源保供稳价相关的行业以及政策支持的汽车行业。 nMpMoPmMyQsNoOsRmPvNrP6M9RbRtRrRtRtRjMoOxOfQmNuN7NrQmQNZpOpNwMrNnQ 债市启明系列｜2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：工业增加值同比改善（%） 图 3：各行业工业增加值增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月同比增速为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 除了上述因素之外，基建和制造业投资表现亮眼，提振工业需求。8 月基建和制造业投资是经济主要支撑点，同比增速分别为 15.4%和 10.6%，在 7 月的基础上进一步提升。 图 4：基金投资同比增速继续扩大（%） 图 5：制造业投资增速上升，企业行业表现亮眼（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 从资金来源和政策支持看，基建和制造业投资将是这一轮“稳增长”最重要的发力点。 政策性金融工具增量加大，政策对基建刺激态度明显。按照目前的政策信息测算，今年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到 2.7 万亿，规模超出正常年份接近 2 万亿元。如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020 年，随着项目资金落地形成实物工作量，未来基建增速仍有望提升。此外，3000 亿元铁路建设债券以及 2000 亿元能源保供特别债等也将推动国有企业发力，同样能够对实体经济产生增量提振。 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-4-202468101214工业增加值工业增加值:环比季调（右轴）-15-551525食品纺织业医药非金属黑色冶炼有色冶炼化工专用设备电子设备汽车电气机械煤炭开采电力2022-72022-8-40-30-20-1001020302017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05基建投资基建投资（不含电力）-60-40-2002