债市启明系列：未来出口的增量和减量在哪儿？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 未来出口的增量和减量在哪儿？ 债市启明系列｜2022.9.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 联系人：秦楚媛 今年以来，面对国内外多个因素的扰动，上半年我国出口仍然体现出了较强的韧性。往后看，在外需趋弱的预期和去年同期的高基数影响下，我国出口增速中枢料将回落，但结构性的亮点仍然值得关注。RCEP 框架下，成员国对于化工品、贱金属制品和纺织制品的需求或为我国出口带来新的增量；欧洲和美国的外需回落可能对我国消费品和中间品出口形成较大压力，但欧洲能源危机背景下，我国的化工、贱金属等出口或会体现出对欧洲的替代效应；机电产品方面，预计整体增速有所回落，汽车等商品出口或仍能保持一定的增长。 ▍从贸易伙伴维度看我国出口的增量与减量。我国出口贸易主要集中于亚、欧、北美三大洲，分国家和地区来看，中国大陆的贸易伙伴结构较为多元：（1）中国大陆在亚洲地区的贸易伙伴主要分布于东亚、东南亚和南亚地区，当前对东盟、印度、日本出口仍然保持高增。随着 RCEP 的不断深入，成员国之间的贸易创造效应或是我国后续出口的主要增量之一，其中预计化工品、贱金属制品和纺织制品的需求偏强；（2）能源危机背景下，一方面高通胀对于欧洲消费需求造成一定侵蚀，另一方面能源成本激增也导致当地高耗能行业的产能受限。因此，欧洲地区的外需回落可能对我国消费品以及中间品出口形成压力，但受能源成本冲击的行业或将为我国的相关出口带来利好；（3）美国是中国在北美洲地区的最主要出口贸易伙伴。当前，其需求回落仍是渐进的，因此给我国出口带来的压力或也是逐步地释放。随着未来美国经济如预期走向衰退，来自美国的外需对于我国出口增长的支撑料将有所走弱。 ▍从贸易商品维度看我国出口的增量与减量。我国出口商品结构丰富，机电相关产品是最主要的出口贸易商品。展望后续：（1）受益于对欧洲地区部分产能的替代效应，我国有机化学品和无机化学品等化工产品出口有望保持高增；（2）随着海外消费需求趋弱、商品需求转为服务需求，包括家具、陶瓷产品在内的轻工制品的出口增速或将逐步回落；（3）若欧洲能源危机有所加剧，则我国贱金属出口或也将迎来增量；（4）受制于高基数以及外需回落的影响，机电产品后续的出口增长趋势料将放缓。海外发达经济体逐步如预期走入衰退，商品消费需求的回落叠加去年高基数的影响，或导致电子类产品的增速中枢有所回落。但预计机电产品中也不乏结构性亮点，例如随着我国汽车产业竞争力的增强，汽车（包括底盘）、汽车零配件等商品出口或仍能保持一定的增长；（5）预计计算机与通信技术和电子技术两大高新技术产品出口增速回落，但生命科学技术、计算机集成制造技术等部分商品仍有亮点。 ▍总结。今年以来，面对国内散点疫情冲击国内供应链、海外地缘政治冲突、外需逐步回落等多因素扰动，上半年我国出口仍然体现出了较强的韧性。往后看，在外需趋弱和去年同期的高基数影响下，我国出口增速中枢料将回落，欧洲和美国的外需回落可能对我国消费品和中间品出口形成较大压力，但出口的结构性的亮点仍然值得关注。具体来看，RCEP 框架下，成员国对于化工品、贱金属制品和纺织制品的需求或为我国出口带来新的增量；欧洲能源危机背景下，受能源成本冲击的化工，金属领域或将为我国的化工产品、贱金属等相关出口带来利好；预计我国汽车产业竞争力的增强或带动汽车及其零配件等商品出口保持一定增长。 债市启明系列｜2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 今年以来，面对国内外多个因素的扰动，上半年我国出口仍然体现出了较强的韧性。往后看，在外需趋弱的预期和去年同期的高基数影响下，我国出口增速中枢料将回落，但结构性的亮点仍然值得关注。RCEP 框架下，成员国对于化工品、贱金属制品和纺织制品的需求或为我国出口带来新的增量；欧洲和美国的外需回落可能对我国消费品和中间品出口形成较大压力，但欧洲能源危机背景下，我国的化工、贱金属等出口或会体现出对欧洲的替代效应；机电产品方面，预计整体增速有所回落，汽车等商品出口或仍能保持一定的增长。 ▍ 从贸易伙伴维度看我国出口的增量与减量 我国出口贸易伙伴呈现多元化特征 我国出口贸易主要集中于亚、欧、北美三大洲，分国家和地区来看，中国大陆的贸易伙伴结构较为多元。以 2022 年 1-8 月的累计出口金额为标准，我国出口总规模中 46.6%来自于亚洲地区，欧洲和北美洲的占比分别为 20.9%和 18.3%。具体到国家和地区层面：若考虑区域组织（例如欧盟、东盟等），则美国、欧盟、东盟、中国香港和日本是中国大陆的前五大贸易伙伴，其中前三大贸易伙伴的份额占比较为接近，均在 15%-17%区间；若仅考虑国家和地区，则美国、中国香港、日本、韩国、越南为中国大陆的前五大贸易伙伴，其中只有美国的占比超 16%，其余国家占比较为接近。 图 1：我国出口贸易主要集中于亚、欧、北美三大洲（%） 资料来源：海关总署，中信证券研究部 注：数据为 2022 年 1-8 月各项的累计出口占中国总出口的比例 中国大陆对各大洲的出口结构亚洲欧洲北美洲拉丁美洲非洲大洋洲其他rQsRrRnOzRsRoMqOmMoOsP8OaO6MoMnNsQtRkPoOxOeRmOnNaQoPqMwMrQoNuOnQtQ 债市启明系列｜2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：不考虑区域组织情况下，中国大陆的全球前十大贸易伙伴（%） 图 3：考虑区域组织情况下，中国大陆的全球前十大贸易伙伴（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据为 2022 年 1-8 月各项的累计出口占中国总出口的比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据为 2022 年 1-8 月各项的累计出口占中国总出口的比例 亚洲地区——RCEP 或继续带动我国对其他成员国的出口增量 中国大陆在亚洲地区的贸易伙伴主要分布于东亚、东南亚和南亚地区，当前对东盟、印度、日本出口仍然保持高增。从占我国对亚洲总出口的份额来看，2022 年 1-8 月，中国大陆对东盟累计出口占到了对亚洲总出口的三分之一左右（32.9%），其成员国中的越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚和新加坡所占份额较高。此外，中国香港、日本和韩国的份额也均在 10%及以上。从逐月的出口同比增速来看，在 RCEP 框架的激励下，中国大陆对日韩、东盟的出口持续增长，成为我国今年出口韧性的主要来源。截至今年 8 月，我国对东盟、印度和日本的出口同比增速仍然高于其 2021 年平均增速。 图 4：不考虑区域组织情况下，中国大陆在亚洲的前十大贸易伙伴（%） 图 5：中国大陆对日韩、东盟的出口持续增长，成为我国今年出口韧性的主要来源（%） 资料来源：海关总署，中信证券研究部 注：数据为 2022 年 1-8 月各项的累计出口占中国在亚洲地区总出口的比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：仅 202