债市启明系列：存款利率下调对债市利空还是利多？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 存款利率下调对债市利空还是利多？ 债市启明系列｜2022.9.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 存款利率调降之后，部分观点认为存贷款利率下调将带动债市利率进一步走低，然而，“比价效应”并非当前债市的主逻辑，后续更需关注资金面收敛情况以及宽信用和经济修复的成色。当前经济增长仍处于潜在增速之下，预计短期内长债利率将维持窄幅震荡运行。如果后续 LPR 继续下调，伴随着宽信用和稳增长的政策效果显现，债市利率或将迎来上行压力。 ▍ 存款利率年内再度集体下调。近期多家银行下调存款挂牌利率，是年内第二次出现的银行集体下调存款利率。本次存款利率下调主要是针对 8 月LPR 的变化，但也反映出目前在新的利率传导体系下银行稳息差的机制，为后续 LPR 调降减少了阻力。存款挂牌利率下调后，市场对年内 LPR 再次下调更有信心，但同时也有观点认为，存贷款利率下行背景下，受比价效应影响，相关的金融市场利率的走势也将继续向下。然而我们认为这样的观点是有待商榷的。 ▍ 其一，在 EVA 比较下，配置利率债的收益优势并不明显，贷款仍然是银行最主要的资产。根据 EVA 测算各类资产的实际收益情况，目前 5 年期国债的综合收益优势并不明显，而且信贷通过综合服务派生中间业务收入的附加价值并未在 EVA 测算中体现出来，因此会低估了贷款的吸引力。除此以外，信贷投放规模的考核也需要银行纳入重点考量，央行已经多次强调“保持贷款总量增长的稳定性”。银行在监管压力之下，也具有较高的信贷投放意愿。 ▍ 其二，贷款投放与国债配置的主体并不完全一致，即便从银行内部来看，也需要考虑内部转移定价的对各业务部门的激励情况。虽然商业银行在国债市场持有人结构中占比最高，但仍有约 40%的份额由广义基金等其他投资者持有，因此贷款成本传递至债券市场的效果也会弱化。即便从银行内部来看，“比价效应”能否有效发挥作用还取决于内部资金转移定价（FTP）对经营单元的考核要求，单纯从收益率的变化并不能直接推导出资金在贷款和债券之间的切换。 ▍ 其三，利率债定价因素繁多，除了配置力量变化外，基本面、资金面等也会对其产生重要影响。“比价效应”对于投资者行为影响较大，但除此以外，在利率债分析过程中，经济基本面、政策面、资金面等也是更为重要且更为主流的研究对象。目前经济短期的复苏趋势和中期的周期性压力，将会对后续利率走势产生更重要的影响。此外，9 月央行缩量续作 MLF，引导资金利率向政策利率靠拢，收益率曲线或呈现平坦化形变。 ▍ 如何看待 LPR 后续变化及影响？降成本和宽信用目标下，我们判断年内LPR 报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高，但后续 LPR 下调空间与节奏仍需观察信贷修复情况以及其他降成本工具的催化。9 月 LPR 报价维持不变，但一揽子稳经济政策已经逐步落地，如若后续 LPR 如期下调，信贷会有更明显的修复，同时基本面预期也会有所改善。 ▍ 债市策略：近期经济基本面修复预期升温，长债利率自 9 月份以来呈现上行态势，后续需关注资金面收敛情况以及宽信用和经济修复的成色。但是当前经济增长仍处于潜在增速之下，因此预计短期内长债利率将维持窄幅震荡运行。如果后续 LPR 继续下调，伴随着宽信用和稳增长的政策效果显现，债市利率或将迎来上行压力。 债市启明系列｜2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 存款利率年内再度集体下调 .............................................................................................. 3 存款挂牌利率下调，利率市场化再进一程 ......................................................................... 3 部分有待商榷的观点 ......................................................................................................... 3 为何“比价效应”不是当前债市主逻辑 ................................................................................ 4 如何看待 LPR 后续变化及影响 ......................................................................................... 6 债市策略 ........................................................................................................................... 7 资金面市场回顾................................................................................................................. 7 市场回顾及观点................................................................................................................. 8 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 8 可转债市场周观点 ............................................................................................................. 9 风险因素............................................................................................................................ 9 股票市场 ......................................................................................................................... 10 转债市场 ............................