债市启明系列：9月美联储议息会议点评，美联储强势鹰派，衰退风险大幅提升

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 9 月美联储议息会议点评：美联储强势鹰派，衰退风险大幅提升 债市启明系列｜2022.9.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 9 月议息会议，美联储符合预期地加息 75bps。美联储经济预测显示明年美国经济衰退风险十分高，我们认为美国会在明年步入实质性衰退，美联储需快节奏前置紧缩以避免陷入更为两难的困境，降息或出现在 2023 年。今年年底政策利率水平或为 4.0%-4.25%，终点政策利率或为 4.5%以上，此轮十年期美债利率高点维持此前 3.5%-3.7%的判断。 ▍ 今年议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 75bps 至 3.00%-3.25%。美联储将继续如 5 月发布的缩表计划所述，9 月以及此后每月缩表缩表规模为 950 亿美元。经济预期方面，美联储将“近期支出与生产指标已经疲软”的表述修改为“近期支出和生产指标略有增长”。 ▍ 政策利率预测与经济前景预测：政策利率预测的点阵图显示加息路径较 6月的预测更为激进，今年美联储或将继续较鹰派加息，今年年内至少加息75bps，加息路径中位数水平为加息 125bps，明年再进一步加息 25bps，降息于 2024 年发生。经济前景预测方面，美联储大幅下调经济增速，并且大幅上调明年失业率水平，释放较强烈的经济衰退信号。此次失业率上调意味着实质性衰退或将发生在明年。考虑到经济前景在 2023 年较高的恶化风险，2023 年美联储或较难保持政策利率在高点水平不变。 ▍ 鲍威尔讲话要点：加息的速度取决于未来的数据，认为当前政策利率处于一个非常低的限制性水平，美联储计划快速将联邦基金利率提升至足够的限制性水平，然后保持一段时间。对于停止加息以及降息均提及需看到通胀回落至 2%的明确证据。同时，美联储已经给出了联邦基金利率的合理路径，而当前给出的路径将足够紧缩以降低通胀。较好地衡量通胀的指标为12 个月或 36 个月滚动年化通胀水平，而该指标近期转为上升，因此 9 月继续大幅加息。 ▍ 美联储极致紧缩的加息路径下明年经济恶化风险非常高，此次极致鹰派表态反映出转鸽时点或有所临近。9 月 FOMC 经济预测显示的极致货币紧缩或将导致失业率在明年大幅上升，反映出明年美国经济步入实质性衰退的风险十分高。在新闻发布会上，鲍威尔继续表示紧缩路径将依赖于数据，但同时也表示了 9 月美联储经济预测已经是合理的路径，是足够紧缩以抑制通胀的路径。考虑到若大宗商品价格上行动力趋弱，预计通胀或将继续下行趋势，因此当前时点或为美联储紧缩预期最为极致的时期。预计随着经济下行压力逐步增加，预计美联储表态或将转鸽，该时点最早或于第四季度出现，于明年一季度出现的概率更大。美联储虽然鹰派发言但较符合预期，市场预期波动偏小。 ▍ 预计美联储最早于今年四季度放缓加息，当前基准判断今年年底联邦基金目标利率水平或为 4.0%-4.25%，终点政策利率或为 4.5%以上，此轮十年期美债利率高点维持此前 3.5%-3.7%的判断。我们认为若大宗商品价格上行动力较弱，则今年四季度美国通胀会进一步下降，下降幅度或快于第三季度，因此存在今年四季度放缓加息的可能性。由于劳动力市场或较快恶化，因此美联储需快节奏前置加息以避免出现更为两难的局面，维持最早或于明年一季度停止加息的判断，目前而言，该概率较高。十年期美债利率或在货币政策出现实质性转向时点前夕达到顶峰，考虑到通胀或已见顶、通胀预期开始下行、经济衰退压力增大，此轮十年期美债利率高点维持此前 3.5%-3.7%的判断。 债市启明系列｜2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 议息会议结果 利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 75bps 至3.00%-3.25%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至 3.15%，自 2022 年9 月 22 日起生效。基础信贷利率提高 75 个基点至 3.25%。美联储将继续如 5 月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，9 月以及此后每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为 950 亿美元。 经济预期方面，美联储将“近期支出与生产指标已经疲软”的表述修改为“近期支出和生产指标略有增长”。近期支出与生产指标略有增长，且近几个月就业增长强劲，失业率仍然处于低水平。通货膨胀率仍然居高不下，反映出与新冠大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 ▍ 美联储政策利率预测与经济预测 本次议息会议美联储更新了政策利率预测与经济预测。政策利率预测的点阵图显示加息路径较 6 月的预测更为激进。点阵图显示的 2022 年、2023 年、2024 年、2025 年年底政策利率水平分别为 4.25%-4.5%、4.5%-4.75%、3.75%-4.0%和 2.75%-3.0%。该路径显示出今年美联储或将继续较鹰派加息，今年年内至少加息 75bps，加息路径中位数水平为加息 125bps，明年再进一步加息 25bps，降息于 2024 年发生。但考虑到经济前景在 2023年较高的恶化风险，2023 年美联储或较难保持政策利率在高点水平不变。 图 1：2022 年 9 月美联储政策利率预测 图 2：2022 年 6 月美联储政策利率预测 资料来源：美联储官网 资料来源：美联储官网 对于美国经济前景预测，美联储大幅下调经济增速预测，并且大幅上调明年失业率水平预测，释放较强烈的经济衰退信号。美联储大幅下调今年（第四季度）实际 GDP 同比qRmPpPoNxPnOtRpRpPpPrM7NbPaQpNpPnPtReRqQwPjMnPnPbRrQsPNZpPqQxNmMnQ 债市启明系列｜2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 增幅预测，从 1.7%至 0.2%，明年（第四季度）同比增速预测从 1.7%下调至 1.2%。而今年第四季度平均失业率预测再次上调，改为 3.8%（此前为 3.7%），同时大幅上调明年第四季度的失业率预测，从 3.9%上升至 4.4%，并预计 2024 年保持 4.4%的失业率水平。此次失业率上调意味着实质性衰退或将发生在明年。 图 3：2022 年 9 月美联储经济预测（%） 资料来源：美联储官网 ▍ 鲍威尔的讲话 美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：加息的速度取决于未来的数据，认为当前政策利率处于一个非常低的限制性水平，美联储计划快速将联邦基金利率提升至足够的限制性水平，然后保持一段时间。对于停止加息以及降息均提及需看到通胀回落至 2%的明确证据。同时，美联储已经给出了联邦基金利率的合理路径，而当前给出的路径将足够紧缩以降低通胀。较好地衡量通胀的指标为 12 个月或 36 个月滚动年化通胀水平，而该指标近期转为上升，因此 9 月继续大幅加息。 加息和缩表方面，鲍威尔表示：加息的速度取决于未来的数