债市启明系列：“资产荒”下煤炭债缘何脱颖而出

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 “资产荒”下煤炭债缘何脱颖而出 债市启明系列｜2022.9.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 当前国际能源供需偏紧，我们再度将目光放在信用利差已极致压缩后的煤炭领域，以期在“资产荒”的格局下发现煤炭债券投资机会。在碳中和、碳达峰背景下，我国煤炭行业将经历革新，但由于我国能源结构以及资源禀赋特点，煤炭的基本面具有一定支撑，煤炭债市场在行业周期更迭过程中也愈发成熟。本文我们将对我国传统能源结构进行剖析、对煤炭政策进行梳理并对违约后的煤炭债券性价比进行回顾，以推导当前债市资产焦虑中煤炭债券的“底气”所在。 ▍ 煤炭行业改革势在必行，但基本面仍有强支撑底蕴。随着双碳政策的推行，短期来看，煤炭需求增速或将有所放缓，但由于当前国际能源供需偏紧，煤炭的需求仍有保障。中长期看，行业革新会导致煤炭作为发电环节的燃料需求将有所下降，但其他领域利用空间有望拓宽。我国油、气进口占比相对较高，进口长期面临不确定性，因此传统煤炭作为我国能源压舱石的地位中期内不会改变。国内发电仍以火电为主，火电需求不断增加，其中燃煤发电占比较高，因此煤炭具有非常强的需求支撑。 ▍ 我国原煤生产地域分布特征明显。从供给结构来看，国内生产是我国煤炭供给的最主要部分，占比在九成以上，且自“去产能”调整后，我国煤炭供给的结构就较为稳定。我国煤炭资源分布大体呈现出“西多东少”的特征，煤炭生产也逐渐向晋陕蒙三省集中，晋陕蒙的原煤产量占比从 2011年的 60.16%逐步扩大到 2021 年的 70.99%。从需求端来看，东部地区明显要高于西部地区，区域供需的错配下，因此形成了“西煤东运”的运输通道，不仅解决了资源分配不均的问题，也充分带动了中西部能源大省的经济发展。 ▍ 我国煤价具有季节性支撑，预计四季度将维持在较高位置。从季节性的角度看，煤炭作为火力发电的主要能源，当火力发电量上升时，一定程度可以反映煤炭需求的上升。历年由于温度变化，冬、夏两季用电较多，作为火力发电的主要能源，煤炭在此时期需求量也相应上升，从而使得煤价具有较强的季节支撑。从供需的角度看，当前国际能源供需偏紧，进口能源的不确定性较高，从而短期内导致对煤炭的依赖度提高，在需求的支撑下，预计四季度煤炭价格将维持在较高位置。 ▍ 我国煤炭行业已经走过数轮周期。2012 年至 2018 年在经济平稳回落，煤炭价格持续下跌时，供给侧改革导致煤炭价格上升且进入高位盘整，煤炭行业走完一个完整的周期。2019 年至今，煤炭行业开启了一轮新的周期。2021 年三季度以来，在双碳的大背景下，煤炭供需错配，煤炭价格快速上升，进入新的上升区间，即便在价格管控下也呈现高位震荡态势。回顾来看，煤炭行业在周期更迭中也变得更加完善。 ▍ 经历过债券违约冲击后，煤炭行业愈发成熟。2016 年在煤炭价格持续下跌的冲击下，大部分煤企经营状况出现问题，同年 6 月，川煤集团发生实质性违约，对煤炭市场造成较大冲击。2020 年 11 月，永煤集团出现超预期违约事件，此次违约极大的冲击了“国企信仰”，导致煤炭债发行锐减，信用利差快速走高。经历过违约冲击后，一方面，我国投资者对风险的看待变得更为理性，市场机制也愈发变得成熟。另一方面，复盘历次违约的冲击后，板块债券均表现“短空长多”，值得我们在未来策略中总结和反思。 ▍ 风险因素：出现超预期违约事件；国际能源供需情况出现超预期变化。 债市启明系列｜2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 信用视角下的煤炭行业框架 .............................................................................................. 4 中国能源结构概况 ............................................................................................................. 4 煤炭供给分布及重要性 ...................................................................................................... 5 双碳背景下煤炭行业发展 .................................................................................................. 7 政策视角下的煤炭发展 ...................................................................................................... 8 政策简析及影响 ................................................................................................................. 8 煤价走势探讨 .................................................................................................................... 9 煤炭周期复盘及违约事件回顾 ......................................................................................... 11 2012 年至 2018 年周期 ................................................................................................... 11 2019 年至今的新周期 ...................................................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 14 资金面市场回顾.......................................................................................................