公募REITs行业百科系列：产业园REITs的定价剖析

2022 年 09 月 16 日 债券深度报告 公募 REITs 行业百科系列：产业园 REITs 的定价剖析 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 核心摘要：  产业园 REITs 的整体特征：产业园 REITs 的发行规模仅次于高速公路 REITs，上市以来涨幅超 40%，在公募 REITs 各板块中涨幅居中，波动率居中（2.59%），最大回撤略高（19.72%）。从收入和成本构成来看，产业园 REITs的收入主要来自于租金收入（一般超过 80%），付现成本主要是运营管理费，成本端的弹性相对不大，其增长弹性主要来自租金和底层资产估值。  我们对产业园 REITs 的分析框架分为四个维度：项目基本面、财务表现、市场因素和 REITs 估值。其中，前三个因素是影响公募 REITs 估值的因素，项目基本面是最终决定因素（如区位、产业结构、运营水平、出租表现等），财务表现是运营情况的当期财务反映，市场因素对 REITs 底层资产的现金流没有直接影响但会影响市场价格。而对投资来说，公募 REITs 的估值高低是最终也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。  根据我们的框架，4 单已上市产业园 REITs 基本面关注点：（1）东吴苏园REIT 是四单产业园 REITs 唯一位于二线城市的，因此单平米租金和 EBITDA利润率相对较低，2022 年受疫情影响单平米租金明显下降，需要关注的是其2022 年的减免租金规模最高，后续相关缓释安排能否到位。（2）张江光大REIT 的出租率是 4 单产业园 REITs 中最高的，其收入稳定性也较好，但需要关注的是其集中度的问题，一是其行业分布较为集中，二是其租户分布较为集中。（3）博时招商蛇口 REIT 的行业分布和租户分布整体都较为均衡，后续需要关注两个方面，一是其单季度的 REIT 收入 21 年下半年以来整体呈现下降趋势，关注其出租率水平和租金收入的稳定性；二是其此前也曾公告租金减免安排，关注租金减免对收入的影响。（4）建信中关村 REIT 租金水平受益于北京的区位优势整体较高，且 22 年相比 21 年单平米租金仍有一定增长，反映其底层资产估值的稳定性有一定支撑。需要关注的有三点：一是其出租率和单季度 REIT 收入 22 年以来也有下降趋势，二是其租户集中度和行业集中度较高，三是也需要关注其 22 年的租金减免安排的不利影响。  估值方面，有三个主要结论：（1）从大类资产比价角度，产业园 REITs 目前和股票的可比性不强，和债券相比估值已经偏贵；（2）但由于目前产权类REITs 整体都不便宜，产业园板块的估值在产权类 REITs 中仍有相对性价比；（3）从产业园 REITs 估值之间的内部对比来看，当前建信中关村 REIT 和华安张江光大 REIT 的估值相对较优。  风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）基金价格波动风险；3）租金减免安排影响收入风险。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 30 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言 ...............................................................................................................................5 一、产业园的发展历程和现状.........................................................................................5 1.1 产业园是为促进某一产业发展而创立的一种特殊区位环境 ....................................... 5 1.2 产业园功能多样，类型多元................................................................................... 5 1.3 958 号文界定了园区基础设施 REITs 的项目范围 .................................................... 8 二、产业园 REITs 一级市场和二级市场整体特征............................................................9 2.1 现金分派率分布在 4%-5%，资产评估折现率分布在 4.5%-6.5%............................... 9 2.2 上市以来累计涨幅超 40%，最大回撤 19.72% ...................................................... 11 三、产业园 REITs 分析框架和要点 ...............................................................................13 3.1 产业园 REITs 的弹性主要来自租金增长和底层资产价值重估................................. 13 3.2 产业园 REITs 的分析框架 ................................................................................... 14 四、4 单上市产业园 REITs 分析 ...................................................................................16 4.1 项目基本面分析 ................................................................................................ 16 4.2 财务表现分析 .................................................................................................... 20 4.