房地产行业专题研究：住房供应生力军，REITs市场优等生

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明 住房供应生力军，REITs 市场优等生 房地产行业专题研究｜2022.9.19 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 保障性租赁住房潜在建设规模大、服务人群广，未来将有效弥补我国住房供应体系短板，迎来高速发展阶段。保障性租赁住房是 REITs 重要的底层资产，REITs 也为保障性租赁住房的建设提供稳定长期的资金来源。企业可以通过开发运营保障性租赁住房增加稳定收益来源，同时盘活存量租赁房资产。 ▍作为未来住房供应的新增长点，保障性租赁住房有望迎来快速发展阶段。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民及青年人群，能够有效弥补我国住房供体系短板，未来潜在建设规模大，服务人群广泛。“十四五”期间全国 40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套，2022年全国预计建设 240 万套，较 2021 年增长 1.5 倍，未来两年将是落成高峰期。 ▍让渡土地红利是盈利模型实现闭环的前提，存量土地和建筑是重要的增量来源。保租房租金水平受政府指导，一般较市场有 20%以内的折扣，且租金涨幅受限，当前保租房开发建设及运营仍以国企为主，且盈利模型仍有赖于地方政府让渡土地出让红利。除新供应国有建设用地外，集体经营性建设用地、企事业单位划拨用地、产业园区用地、闲置非居住存量建筑均可用于保障性租赁住房建设及改造。收购存量商品房作为保障性租赁住房，能消化商品房供给，激活住房需求，各地纷纷出台政策予以鼓励。 ▍保租房和 REITs 大类资产要求高度匹配，首批保租房 REITs 表现亮眼。保租房由政策主导，运营稳定，多方监督，租金回报率稳定。首批保租房 REITs 发行前网下投资者拟认购倍数均超过 100 倍，上市首日涨幅均触及单日涨幅上限。我们认为，未来保租房资产将有效助力中国 REITs 市场发展壮大，而健康的REITs 市场又能为保租房的滚动开发建设提供稳定持续的资金来源。 ▍参与主体日渐多元化，“纳保”盘活房企资产负债表。保租房发展之初，地方国企作为开发主体，新建房屋作为有限的保租房供给。2021 年之后，市场化房源在满足条件的情况下，纳入保障性租赁住房体系的现象日趋增加。ICCRA 统计，截止 2022 年二季度，全国已经开业长租公寓有 6.9%完成“纳保”，纳保主体主要是国资企业，但也有旭辉等民企进入保租房领域。我们认为，纳保和REITs 发行能够有效盘活企业资产负债表，既有利于传统开发商提升新业务盈利，更有利于有志于租赁住房运营的企业聚焦轻资产管理。 ▍风险因素：部分区域新市民整体住房需求不足，保障性租赁住房空置率提升的风险。“保租”门槛仍然不低，一些市场化长租公寓无法纳入 REITs 底层资产的风险。 ▍投资策略。我国保障性租赁住房的建设和扩容正在迎来高峰期，这是整个房地产行业重要的增量业务机会。开发企业不仅可能介入地方的保障性租赁住房建设（目前仍以地方平台为主），更有机会推动存量长租公寓“纳保”。投资和运营的逐渐分离，也有利于进一步鼓励专业的长租平台企业发展。我们看好高信用，具备长租发展经验的地产平台，例如保利发展、万科企业、华润置地等公司，也建议投资者关注保租房 REITs。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 房地产行业专题研究｜2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价（ 交 易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 18.05 2.29 2.29 2.63 3.09 7.9 7.9 6.9 5.8 买入 万科 A 18.00 1.94 2.10 2.26 2.54 9.3 8.6 8.0 7.1 买入 华润置地 34.15 3.73 4.14 4.53 4.93 8.1 7.3 6.7 6.2 买入 龙湖集团 28.10 3.57 3.83 4.29 4.85 7.0 6.5 5.8 5.1 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 绿城中国 18.10 2.29 2.82 3.11 3.60 7.0 5.7 5.2 4.5 买入 服务 保利物业 48.40 1.53 2.03 2.71 3.67 27.6 20.7 15.5 11.5 买入 招商积余 17.62 0.48 0.66 0.86 1.12 36.4 26.6 20.5 15.8 买入 华润万象生活 35.60 0.76 1.00 1.35 1.72 41.0 30.8 22.9 18.0 买入 中海物业 8.49 0.30 0.42 0.59 0.81 24.7 20.3 14.4 10.4 买入 绿城服务 5.62 0.26 0.29 0.35 0.44 18.8 17.2 13.9 11.1 买入 贝壳 48.25 0.61 0.28 1.71 2.23 69.4 148.7 24.5 18.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价，中海物业 EPS为港币 rQnOoPmMzRtMnNtQmPxPrPbRaO8OtRqQsQoMjMrRvMkPpOwP9PqRmQNZnPoONZnQsM 房地产行业专题研究｜2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 保障性租赁住房：住房供应新增长点 ................................................................................ 6 我国住房供应的重要组成部分 ........................................................................................... 6 补住房供应体系短板，保障性租赁住房供给放量 .............................................................. 6 让渡土地红利是保障性租赁住房盈利模型实现闭环的前提 ............................................... 8