生物医药行业连锁药店专题报告：药店边际改善拐点已现，全国连锁化行则将至

连锁药店专题报告药店边际改善拐点已现，全国连锁化行则将至证券研究报告生物医药/行业深度报告2022年9月22日分析师：唐爱金登记编号：S1220521010002联系人：章钟涛仅供内部参考，请勿外传报告摘要2◆ 报告亮点：①本篇报告从业绩和估值层面复盘药店行情的驱动因素，我们认为ROE提升是药店行情启动的核心驱动力，22H1已呈现ROE提升趋势；②我们聚焦市场关注的三大核心问题：药房行业发展动力在哪？如何看待行业盈利能力下降趋势？如何看待线上渠道对线下门店的影响？③我们从药店行业中报的业务和财务数据出发，挖掘药房行业的边际改善趋势。◆ 投资建议：①ROE抬升是带动药店板块股价增长的驱动力，22H1行业已呈现ROE边际改善趋势。22H1由于疫情散点爆发等因素影响，药店净利率有所下滑，我们认为随着疫情逐步缓解，四类药管控政策放开，叠加次新店开始贡献利润，下半年药店净利率有望逐步恢复。同时总资产周转率也有望迎来边际改善，从而带动ROE的回升。②行业集中度+连锁率提升仍是驱动连锁药房增长的大趋势，同时“自建+并购+加盟”仍是核心增长驱动力，且加盟也将逐步成为行业重要的增长渠道，预计到2025年有望实现5-10家销售规模超500亿。③随着处方外流速度加快，连锁药店的综合毛利率下行是大势所趋，但美、日的“药妆一体、自有品牌、保费业务”等商业模式给我们提供应对毛利率下行的方法。目前各大连锁药房均在打造自身的自有品牌，有助于提升自身毛利率；基于敏感性分析，假如处方外流加速使得药店处方药销售占比达60%，而处方药毛利率降至20%，连锁药店综合性毛利率有望维持约30%。④O2O、B2C和线下药店的使用场景及客户群体各不相同，其中O2O使用场景主要在一线城市且群体偏年轻化，B2C主要是批量购买场景，而线下药店购药具有及时性和可靠性，我们认为未来线下药店仍是患者购药的主力，其及时性和可靠性等难以被其他方式所替代。◆ 相关标的：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳。◆ 风险提示：疫情扩散影响门店经营、零售药房市场竞争加剧、门店扩张不及预期、并购项目推进不顺利。仅供内部参考，请勿外传3目录一、ROE提升是启动药店行情的驱动力1.1 股价复盘：2017/6-2021/1是药店行情的核心阶段，驱动力来源于ROE提升1.2 业绩层面：ROE提升是药房行情驱动的锚，22H1 ROE已呈边际改善1.3 估值层面：现已处于估值底部，未来业绩抬升或将带动估值回归二、“三问三答”看药店未来发展趋势2.1 药房行业发展动力在哪？2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？三、中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成3.2 成长性：22Q2营收及归母净利端同比改善明显3.3 盈利性：ROE、毛利率及净利率均有边际改善3.4 营运能力：22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升四、相关标的五、风险提示仅供内部参考，请勿外传资料来源：WIND，方正证券研究所注：4大药店分别是益丰药房、老百姓、大参林、一心堂41 ROE提升是启动药店行情的驱动力◆连锁化初期（2015/1至2017/5）：①2015年1-12月间药店板块较医药整体存在超额收益，一方面2015年药店ROE（TTM）逐步提升，另一方面由于连锁药店的发展速度较快，使得行业估值存在溢价；②2016/1-2017/5药店与医药板块行情基本趋同，ROE及估值差距均逐步收窄。◆快速发展期（2017/6至2021/1）：①业绩层面看，2017年随着两票制落地以及药品加成被取消，药店迎来集中度提升契机，随之带动ROE逐步提升，从而开始启动近3年的行情；2018-2020年4大药店开店速度加快，行业的权益乘数也随之提升，同时总资产周转率有所改善，在运营效率+财务杠杆双提升的加持下，2018-2020年ROE提升明显；同时2020年因防疫物资价格高涨，净利率略有提升，从而推动2020年ROE提升。②估值层面看，仅2018年1-10月及2019年4-8月估值溢价明显。◆疫情扰动期（2021/2至今）：①自2021年2月以来，由于疫情散点爆发、门店扩张速度加快（新店比例提升）、医保系统切换、四类药销售受限等，21年净利率下滑，从而导致21年ROE呈现下行趋势；②至22H1，ROE已呈现抬头趋势，业绩也有边际改善趋势。-50%0%50%100%150%200%250%2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05SW医药生物SW线下药店阶段1：连锁化初期2015年1月—2017年5月阶段2：快速发展期2017年6月—2021年1月阶段3：疫情扰动期2021年2月至今图表1：SW线下药店、SW医药生物股价走势图2015年存在估值溢价由于处方外流不及预期以及疫情散点影响等因素，估值回落底部存在估值溢价1.1 股价复盘：2017/6-2021/1是药店行情的核心阶段，驱动力来源于ROE提升仅供内部参考，请勿外传5◆连锁化初期（2015/1至2017/5）：①2015年1-12月间药店的ROE（TTM）呈现逐步提升趋势，主要得益于权益乘数有所提升，财务杠杆提升主要系行业并购进展提速；②2016年由于资产扩张速度加快，致使总资产周转率短期下滑，从而带动ROE回落，但资产的快速扩张也为后续净利率稳步攀升奠定基础。◆快速发展期（2017/6至2021/1）：①自2017年起，随着两票制落地以及药品加成被取消，连锁药店开店进程进一步加快，集中度提升趋势明显，随之而来的是与上游药企议价能力提升及品类的快速丰富（带动毛利率提升），叠加精细化管理持续推进，从而在2017/6-2018/12有净利率缓慢爬坡的阶段；②2018-2020年期间，总资产周转率和权益乘数的提升均拉动的ROE向上提升，此外2020年因防疫物资价格高涨，净利率略有提升。◆疫情扰动期（2021/2至今）：①由于疫情散点爆发、门店扩张速度加快（新店比例提升）、医保系统切换、四类药销售受限等，21年净利率下滑；同时，21年行业均在逆势扩张，且4大药店新增门店数量创近5年新高，一定程度上拉低了总资产周转率；②至22H1，ROE已呈现抬头趋势，业绩边际改善趋势明显。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%SW医药生物SW线下药店主要得益于权益乘数提升20年防疫物资价格高涨，净利率及客单价有所提升行业已呈现边际改善迹象图表2：ROE(TTM)变动1 ROE提升是启动药店行情的驱动力1.2 业绩层面：ROE提升是药房行情驱动的锚，22H1 ROE已呈边际改善——ROE变动视角资料来源：WIND，方正证券研究所注：4大药店分别是益丰药房、老百姓、大参林、一心堂仅供内部参考，请勿外传0.81 0.78 0.76 0.77 0.77 0.73 0.72 1.46 1.26 1.28 1.25 1.31 1.35 1.13 00.511.522015201620172018201920202021SW医药生物SW线下药店8.11%8