道道全(002852)深度报告：周期处于拐点，扩产能再获成长

证券研究报告 | 深度报告 | 农产品加工 http://www.stocke.com.cn 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 道道全(002852) 报告日期：2022 年 09 月 22 日 周期处于拐点，扩产能再获成长 ——道道全深度报告 投资要点 ❑ 公司概况：菜籽油细分赛道龙头 公司主要从事食用植物油的研发、生产和销售，目前以包装菜籽油类产品为主。2014 年至 2020 年食用油销量从 21.54 万吨增长至 44.63 万吨，年复合增速12.9%，2021 年实现营业收入 54.5 亿元，近十年年复合增速为 10.2%。公司立足华中，已逐步成长为菜籽油细分赛道的龙头。 ❑ 行业：上游原材料价格处于下行周期 从 2020 年起，油脂油料开启新一轮快速上涨周期，包括公司在内的加工企业处于亏损局面。随着美国重启加息周期，美元强势将导致大宗农产品进入下行周期，从油脂供给来看，棕榈油增产预期较强，累库加速，供需愈发宽松。 其他油籽产量也将增加 293 万吨至 6.46 亿吨。油籽压榨上调 246 万吨至 5.32 亿吨，使得全球油脂库存预计将反弹至 3004 万吨。菜籽方面，2022/2023 年度全球油籽产量增加 225 万吨至 8248 亿吨。油脂供应充足以及库存的增加，我们预计油脂价格仍将继续回调。 ❑ 公司盈利拐点向上，扩产能再获成长 6 月以来上游油脂油料价格开始趋势下跌，预计菜籽原油价开启下跌趋势，公司的盈利水平将迎来拐点。定增新建产能达产后，压榨产能从 34.5 万吨增长至100.5 万吨，罐装产能从 47.4 万吨增长至 116.4 万吨，产能翻倍，产能布局上加码华东及华南市场。 ❑ 产品升级&区域扩张&渠道拓展 产品升级：公司推出了高油酸菜油以及东方山茶籽油等高端品牌，升级产品获得市场不错的反响，同时积极赞助媒体扩大品牌影响力，在菜籽油品牌知名度仅次于金龙鱼与福临门。区域扩张：随着靖江、茂名相继投产。继续巩固华中市场，扩大华东、华南市场份额，从区域龙头迈向全国。渠道拓展：公司合作经销商从2016 年的 561 家增加至 2021 年的 1163 家，同时加大线上等直销渠道的开拓。 ❑ 盈利预测与估值 预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 74.1/110.0/116.5 亿元，同比增 长 35.94%/48.42%/5.92% ； 实 现 归 母 净 利 润 0.94/4.58/6.06 亿 元。参考公司 2018年以前的估值水平以及食品加工的估值，我们给予公司 2023 年净利润 PE 估值为20 倍，公司合理市值在 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 原材料产品价格大幅波动、食品安全风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：孟维肖 执业证书号：S1230521120002 mengweixiao@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.85 总市值(百万元) 5,331.15 总股本(百万股) 359.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5449 7408 10995 11647 (+/-) (%) 3.07% 35.94% 48.42% 5.92% 归母净利润 -192 94 458 606 (+/-) (%) / / 386.99% 32.30% 每股收益(元) -0.53 0.26 1.28 1.69 P/E -30.05 61.30 12.59 9.51 资料来源：浙商证券研究所 -29%-17%-6%5%16%27%21/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09道道全深证成指仅供内部参考，请勿外传道道全(002852)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 公司作为菜籽油细分领域的龙头，随着定增产能的逐步达产，产能得到翻倍，预计未来 3 年将获得高速增长，另外公司上游油菜籽及菜籽油均将周期向下，成本端获得大幅改善，盈利能力得到大幅增强。 2) 预 计 公 司 2022/23/24 年分 别 实 现 营 收 74.1/110.0/116.5 亿 元 ， 同 比 增 长 35.94%/48.42%/5.92% ； 实 现 归 母 净 利 润 0.94/4.58/6.06 亿 元。 3) 参考公司 2018 年以前的估值水平以及食品加工的估值，我们给予公司 2023 年净利润 PE 估值为 20 倍，公司合理市值在 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1)、包装油及散装油业务：公司目前定增扩张产能陆续达产，公司压榨/精炼/产能已达到 100.5/114.5/116.4 万吨，考虑到新增产能的爬坡过程，我们预计包装油2022/23/24 年销量为 46.5/69.8/81.5 万吨，散装油的销量为 4.5/8.0/7.8 万吨。价格方面，由于产量迅速提升散装油销售增加以及终端售价随原材料价跌向下调价，预计2022/23/24 年包装油/散装油销售价格为 11500/11000/10500 元/吨。毛利率方面，成本主要是采购菜籽油，预计菜籽油价格未来是下行趋势，但终端售价调整稍微滞后，加上公司压榨产能得逐步释放，对上游原材料得成本优化更加明显，预计包装油毛利率 2022/23/24 年分别为 7.5%/11.0%/13.0%，散装油分别为 5.0%/6.0%/6.0%。 2）、粕类业务： 粕类业务主要是公司压榨产能的副产品，随着茂名压榨产能得达产以及产能爬坡，我们预计 2022/23/24 年分别 29.0/48.2/48.2 万吨，目前菜粕现货价在 3500 左右，未来菜粕价格也在下行趋势，预计销售价格为 2900/2800/2700 元/吨，毛利率随油菜籽成本波动呈现相对稳定，分别为 3.5%/4.0%/4.0%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为菜籽油价格虽有调整但仍处于较高位置，对于后市的判断较难掌握，且公司产能大幅扩张后以经销模式为主的销售模式难以快速打开市场。我们通过分析上游油籽供给增长，压榨增加后库存进一步提升，判断后市油脂将进入下降周期，成本端得到大幅修复，另外公司增加压榨产能一定程度可以提升成本的波动，前期终端提价短期内不会随成本变动，公司毛利率得到极大改善。市场开拓上，公司通过产品品牌升级具有较高品牌认知度，借助湘菜市场扩张可顺利打入华东及华南市场，同时也加大直销力度，我们认为公司能再次获得成长。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1、 菜籽油价格下降 2、 公司产能释放，产销快速增长 ⚫ 风险提示 原材料产品价格大幅波动、食品安全风险。 仅供内部参考，请勿外传道道全(002852)深度报告 http://www.stocke.co