电子行业VR光学专题：Pancake趋势确立，关注核心供应链

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明 Pancake 趋势确立，关注核心供应链 电子行业 VR 光学专题｜2022.9.21 中信证券研究部 核心观点 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 梁楠 消费电子分析师 S1010520090005 Pancake 技术可显著改善 VR 头显的重量和厚度，伴随其供应链的持续优化，规模商用趋势明确。我们预计 Pico、Meta、苹果即将推出的 VR 新品均将采用Pancake 光学方案，且未来将渗透至更多品牌，预计 2022~2024 年市场规模CAGR 达 223%。建议关注核心供应链公司，推荐歌尔股份、舜宇光学科技、三利谱、水晶光电等，建议关注创维数字等。 ▍Pancake 技术：基于光路折返技术，助力 VR 轻薄化。Pancake（折叠光学）方案利用偏振光的多次折返以实现窄小空间内的光线传递和视角放大，目前两片式 Pancake 为主流，主要因成本较低且可控性高，成像效果也有一定的保障，整体技术方案较为成熟。对比菲涅尔透镜方案，Pancake 优势主要体现在设备更加轻薄（Pancake/菲涅尔透镜方案 VR 头显重量普遍在 180~200g/400~500g，厚度普遍在 30-40mm/70-80mm）、视场角更高（面板分辨率无限制，理论视场角可达 200°）、支持屈光度调节（近视友好）。在生产上，Pancake 主要存在光学效率低（理论效率为 25%，实际应用在 13%~16%）、设计门槛高（多设计参数、多性能进行平衡）、生产良率低（光学膜技术难度高，组装贴合生产良率低）等问题，进一步优化方向包括系统设计、透镜技术、可变焦等。 ▍市场空间：规模商用趋势明确，预计 CAGR 达 223%。出货量角度，我们认为短期旧产品涨价、宏观经济承压等因素将导致 VR 增速阶段性放缓，但长期坚定看好需求增长，预计 2022/23/24 年出货量约 1400/2000+/2700+万台；渗透率角度，伴随供应链的持续优化，近两年 Pancake 已被 arpara、HTC、YVR、创维等品牌应用于一体式 VR。我们预计 Pico、Meta、苹果即将推出的 VR 新品均将采用 Pancake 光学方案，且未来将渗透至更多品牌，我们测算 2022/23/24 年Pancake 技术渗透率分别约 10%+/30%+/60+%；单价角度，目前 Pancake 方案 ASP 约 200~300 元，考虑价格年降幅，我们预计 2022/23/24 年 Pancake 方案的市场规模为2.8~4.2/11~17/29~44亿元，以区间下限计算2022~24年CAGR达 223%。 ▍公司推荐：关注镜头、偏振片、模组等国产化趋势。Pancake 产业链中，镀膜、透镜、组装为关键工艺，价值量占比最高。根据 Pancake 成像原理，无论是单片式、两片式还是多片式，单台 VR 一体机至少需要 2×反射式偏振膜、4×45°1/4 波片、2×线性偏振片（近眼侧可再添加 2 片以进行优化），此外还包括若干层其他光学膜（半透半反膜、保护膜、离散膜、减反射膜等）。根据产业调研，光学膜是 Pancake 方案的核心成本项，合计占比在 70%左右，细分类别来看，反射式偏振膜成本占比最高，以 2P Pancake 方案为例，镜片/反射式偏振膜/其他材料 BoM 分别占比 25%/50%/25%。目前多家大陆厂商已切入 Pancake 光学设计、镜片加工、偏振片、其他材料及膜贴合、模组整合供应链，不断优化产线技术和良率水平，有望进一步提升供应份额，推荐歌尔股份、舜宇光学科技、三利谱、水晶光电等，建议关注创维数字等。 ▍风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动及供给不足；技术创新不及预期；汇率波动；行业竞争加剧等。 ▍投资策略：Pancake 技术可显著改善 VR 头显的重量和厚度，伴随供应链的持续优化，规模商用趋势明确。我们预计 Pico、Meta、苹果即将推出的 VR 新品均将采用 Pancake 光学方案，且未来有望渗透至更多品牌，预计 2022~24 年市场规模 CAGR 达 223%。建议关注核心供应链公司，推荐歌尔股份、舜宇光学科技、三利谱、水晶光电等，建议关注创维数字等。 电子行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 电子行业 VR 光学专题｜2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 舜宇光学科技 2382.HK 95.65 5.15 3.53 4.48 5.66 19 27 21 17 买入 歌尔股份 002241.SZ 32.20 1.28 1.50 1.85 2.15 25 21 17 15 买入 三利谱 002876.SZ 55.30 1.94 1.96 3.02 4.53 29 28 18 12 买入 水晶光电 002273.SZ 11.63 0.32 0.39 0.50 0.61 36 30 23 19 买入 创维数字 000810.SZ 18.10 0.40 0.80 1.01 1.24 45 23 18 15 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价；舜宇光学科技收盘价、EPS 单位为港币，其余为人民币元；创维数字为 Wind 一致预测，其余为中信证券研究部预测 仅供内部参考，请勿外传 电子行业 VR 光学专题｜2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 Pancake 技术：基于光路折返技术，助力 VR 轻薄化 ...................................................... 4 基本原理：基于光路折返设计，有效提升舒适度、沉浸感 ............................................... 4 技术分析：Pancake 支持更高视场角，但存在设计、制造等难点 .................................... 5 市场空间：预计 2022-24 年 CAGR 达 223% ................................................................... 8 公司推荐：关注镜头、偏振片、模组等国产化趋势 .......................................................... 9 风险因素 .....................................................................