新天绿能(600956)深度研究报告：坐拥河北优质风资源，燃气+风光双擎共振

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 燃气 2022 年 09 月 21 日 新天绿能（600956）深度研究报告 推荐 （首次） 坐拥河北优质风资源，燃气+风光双擎共振 目标价：14.2 元 当前价：10.51 元  公司是河北省天然气+新能源运营龙头。公司是立足华北、辐射全国的清洁能源公司。截至 2021 年底，公司风电装机达 5674MW，拥有 7 条天然气长输管道和 31 个城市燃气项目，同时唐山 LNG 项目也稳步推进，定位华北天然气“交通枢纽”。  传统燃气业务：京津冀天然气强需求助力燃气业务稳步提升，打造公司业绩安全垫。行业层面，实现双碳目标过程中，天然气将在新旧能源的切换中起到重要作用。京津冀天然气消耗位居全国前列，同时较为密集的管网分布将有力支撑公司燃气业务的发展。公司层面：一方面，“过路费”式商业模式夯实燃气输气业务基础，避免其价波动导致的亏损，能够稳定获取盈利；另一方面，公司零售气业务下游工商业用户占比超九成，顺价能力较强，商业模式具有优势。同时，公司管网扩张仍在不断推进，为燃气板块增长提供稳定支撑。  瞄准京津冀要塞，铺设 LNG 扩张版图。京津冀地处我国环渤海经济区的中心地带，天然气消费需求旺盛。唐山曹妃甸 LNG 项目位于京津冀要塞，并且项目建设规模十分可观：第一阶段计划拟建成投产 4 座 20 万方 LNG 储罐、1 座 8-26.6 万方 LNG 船舶接卸泊位，设计接卸能力 500 万吨/年，二期项目接卸能力同样达 500 万吨/年。一期项目将于 22 年底顺利投产，进入产能爬坡阶段，二期项目预计将于 2025 年落地，持续为公司业绩增长提供动力。唐山 LNG 项目供应能力可辐射整个京津冀地区，扩张版图清晰明确，具有突出的战略意义。同时考虑到气价的季节性波动，如公司能利用储气优势进行夏天储气、冬天售卖，则盈利能力将进一步增强。  风光天花板打开，短期补贴催化+长期优质运营为后续发展保驾护航。行业层面，双碳推进打开公司成长空间，叠加绿电平价来临现金流有望加速理顺，新能源运营步入快车道。同时公司坐拥河北优质风资源，对应项目质地更为优良。公司层面，短期补贴催化+长期盈利保证公司后续优质发展。从短期催化来看，补贴靴子落地，现金流量表与利润表同步加速理顺，或将带动装机提速。据我们测算，若补贴欠款用于新增装机的建设，撬动的风电装机容量将在 GW 级别以上。从长期成长性与想象空间来看，公司十四五 10GW 装机目标坚定，坚持盈利至上，注重保证资产及项目盈利能力，不做无谓的扩张。同时，燃气在调峰调频中有较火电机组更优越的调节能力，公司“燃气”+“风光”的协同模式进一步拉高想象空间。  盈利预测及投资建议：公司依托于 LNG 项目的落地和风光的不断推进，业绩将保持增长。我们预计 2022-2024 年公司营业收入将达 175/233/295 亿元，对应 增 速 +9%/+33%/+27% ； 实 现 归 母 净 利 润 23/30/36 亿 元 ， 对 应 增 速+6%/+30%/+23%。由于公司后续燃气业务成长性较强，同时河北风资源较好、项目质地更高，给予公司 23 年燃气板块 20x PE（溢价率 85%）、新能源板块23 年 20x PE（溢价率 30%），对应 23 年公司市值为 594 亿元，较当前市值 440亿市值有 35%上浮空间，目标价 14.2 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：LNG 项目建设进展不及预期、新能源运营市场竞争加剧、来风导致的业绩波动、受国际局势影响导致气价上涨等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 15,985 17,483 23,287 29,543 同比增速(%) 27.8% 9.4% 33.2% 26.9% 归母净利润(百万) 2,161 2,287 2,969 3,643 同比增速(%) 43.0% 5.9% 29.8% 22.7% 每股盈利(元) 0.52 0.55 0.71 0.87 市盈率(倍) 20 19 15 12 市净率(倍) 2.2 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 9 月 20 日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 418,709.31 已上市流通股(万股) 28,924.74 总市值(亿元) 440.06 流通市值(亿元) 30.40 资产负债率(%) 66.53 每股净资产(元) 4.48 12 个月内最高/最低价 21.05/10.29 市场表现对比图(近 12 个月) -47%-28%-10%8%21/0921/1222/0222/0422/0722/092021-09-22~2022-09-20新天绿能沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 新天绿能（600956）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 燃气板块：拆解公司传统燃气业务的商业模式，突出公司在传统燃气业务板块的安全垫特性。同时对 LNG 项目后续的想象空间进行展望，突出季节性气价差异对公司该业务板块带来的潜在提振作用。 风光板块：一方面，由行业至公司，分维度分析后续新能源板块的成长空间和公司的独特优势；另一方面，由短期催化到长期逻辑，分时间维度分析公司后续在不同时间节点的发展路线与投资机遇。 投资逻辑 一方面，公司传统燃气业务运营稳定，提供公司业绩安全垫，同时唐山 LNG项目的逐步落地将进一步打开燃气业务的增长空间。另一方面，新能源板块依托于双碳转型，同时在河北优质风资源的加持及对项目严格把关的发展主线之下，后续将实现稳步增长。长期来看，公司燃气+风光双轮驱动的发展模式能够产生积极的协同作用，在后续新能源调峰调频需求日益加大的背景下，创造出更大的想象空间。 关键假设、估值与盈利预测 基于公司两块业务有较大差别，对公司采用分部进行估值。对于燃气板块，由于公司后续唐山 LNG 项目将于十四五期间不断落地，将有效带动燃气板块业绩增长，同时有望通过燃气的季节性价格差异进一步增厚收益，公司后续成长性凸显。因此我们在行业可比公司 23 年 10.8x PE 的基础上给予公司一定溢价，给予 23 年 20x PE（溢价率 85%）。对于新能源板块，公司依托于河北的优质风资源，并对项目收益进行严格把关，存在一定的溢价空间，相较于可比公司我们给予公司 23 年 20x PE（溢价率 30%）。综上，预计公司 23 年实现归母净利润 29.7 亿元，给予公司 23 年 20x PE，对应 23 年公司市值为 594 亿元，较当前市值 440 亿市值有 35%上浮空间，目标价 14.2 元。首次覆盖，给