密尔克卫(603713)危化品物流龙头，物贸一体协同发展

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 129.75 元 目标价格（ 人民币）：154.20 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.64 已上市流通 A 股(亿股) 1.63 总市值(亿元) 213.39 年内股价最高最低(元) 153.86/89.64 沪深 300 指数 3928 上证指数 3116 郑树明 分析师 SAC 执业编号：S1130521040001 zhengshuming＠gjzq.com.cn 王凯婕 分析师 SAC 执业编号：S1130522070001 wangkaijie＠gjzq.com.cn 危化品物流龙头，物贸一体协同发展 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427 8,645 13,696 17,578 22,106 营业收入增长率 41.68% 152.26% 58.43% 28.34% 25.76% 归母净利润(百万元) 288 432 648 845 1,101 归母净利润增长率 47.15% 49.67% 50.09% 30.32% 30.36% 摊薄每股收益(元) 1.864 2.625 3.941 5.135 6.695 每股经营性现金流净额 2.19 1.23 6.64 5.87 8.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.86% 13.70% 17.59% 19.19% 20.63% P/E 70.26 51.34 32.93 25.27 19.38 P/B 11.84 7.03 5.79 4.85 4.00 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  危化品物流龙头，业绩大幅增长。公司主要为化工企业提供以货代、仓储和运输为核心的综合物流服务，并大力发展化工品交易业务，被中物联评为化工物流百强综合第 4 名。2022H1 公司实现营收 62.69 亿元，同比增长81.1%，其中综合物流和化工品交易的收入占比分别为 65%和 35%，归母净利润 3.04 亿元，同比增长 65.6%。公司内生外延不断拓展业务规模，2017-2021 年公司营收、净利润 CAGR 分别达 60.9%、50.7%。2022 年 9 月，公司拟发行 8.7 亿元可转换公司债券，将主要用于收购及项目建设。  第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升。1.第三方危化品物流空间巨大：中国物流与采购联合会预计 2025 年中国危化品物流市场规模将增长至 2.85 万亿元，按第三方渗透率 40%估计，潜在市场空间超万亿元。2.市场集中度极低：2020 年中国化工物流百强营收 554 亿元，估算 CR100 仅9%，市场集中度极低。“退城入园”背景下，中小企业加速出清，叠加供给侧增长受限，龙头市占率将进一步提升。  多板块联动，提供一站式供应链服务。1.货代：核心供应链业务，采用成本加成定价，疫情以来成本增长，带动 2022H1 海运单位毛利较疫情前增长98%，空运增长 134%。2.仓储：重要盈利来源，通过收购山东华瑞特、大正信、上海零星等标的及自建扩大仓储面积，预计 2024 年仓储面积将达 81万平方米。3.运输：拥有车辆 1480 余辆，配套物流及交易业务，单位毛利相对平稳，持续贡献业绩。4.交易：营收由 2017 年的 1.16 亿元增长至2021 年的 31.26 亿元，CAGR 高达 128%，交易业务将持续带来物流需求。  物贸一体化，打造“化工亚马逊”。化工交易以自营模式为主，锁定供需两端赚取差价，基本不承担存货风险。“灵元素”平台价格优势显著，并匹配自营物流，深度满足客户需求，物贸一体优势明显。公司主打精细化工品，2021年分销业务毛利率为 5.4%，高于可比公司。 投资建议  首次覆盖给予“买入”评级。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.94 元、5.14 元、6.69 元。公司享有估值溢价，参考未来业绩复合增速，给予公司2023 年 30 倍 PE，对应目标价 154.2 元。 风险提示  化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。 05010015020025030035040045075.488.81102.22115.63129.04142.45210922211222220322220622人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 密尔克卫 沪深300 2022 年 09 月 20 日 资源与环境研究中心 密尔克卫(603713.SH)买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、危化品物流龙头，业绩稳定高增长 ...........................................................5 1.1 第三方危化品物流龙头，股权激励目标明确 ...........................................5 1.2 持续外延并购，提升综合服务能力 .........................................................7 1.3 业绩稳定高增长，业务结构改变毛利率下滑 ...........................................9 二、第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升 ................................ 11 2.1 第三方危化品物流空间巨大，市场空间超 8000 亿元 ............................ 11 2.2 市场集中度极低，龙头市占率提升空间大 ............................................12 三、多板块联动，提供一站式供应链服务 .....................................................14 3.1 货代：单位毛利上行，货运量持续增长 ................................................14 3.2 仓储：重要盈利来源，资产优质扩张可期 ............................................16 3.3 运输：运力规模可观，稳定贡献利润 ...................................................18 3.4 交易：线上线下双轮驱动，分销业务发展迅速 .....................................18 四、物贸一体化，打造“化工亚马逊”..............................................................20 4.1 自营模式优势显著，自有物流满足客户需求 ....................................