顶点软件(603383)分布式浪潮有望助力市占率提升

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 34.18 元 目标价格（ 人民币）：47.46 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.71 已上市流通 A 股(亿股) 1.68 总市值(亿元) 58.42 年内股价最高最低(元) 38.54/21.57 沪深 300 指数 3928 上证指数 3116 王倩雯 分析师 SAC 执业编号：S1130522080001 wangqianwen＠gjzq.com.cn 孟灿 分析师 SAC 执业编号：S1130522050001 mengcan＠gjzq.com.cn 分布式浪潮有望助力市占率提升 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 350 503 656 837 1,055 营业收入增长率 2.98% 43.68% 30.46% 27.54% 26.03% 归母净利润(百万元) 109 137 166 254 320 归母净利润增长率 -14.69% 26.65% 21.01% 52.93% 25.93% 摊薄每股收益(元) 0.645 0.804 0.973 1.488 1.874 每股经营性现金流净额 0.95 0.85 1.01 1.47 1.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.22% 10.98% 11.54% 15.23% 16.38% P/E N.A N.A 35.13 22.97 18.24 P/B N.A N.A 4.06 3.50 2.99 来源：wind、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内金融行业领先的平台型软件产品提供商，是集中交易、CRM、投行等应用领域的龙头之一。此外，公司也在信创、分布式等前沿技术中拥有较为明显的先发优势。公司 2022 年上半年营收达 2.3 亿元，同比增长17.1%，主要由于上海区域二季度受到疫情影响。全年来看，由于金融行业IT 预算受疫情影响较小，预计下半年公司营收增速有望回升；同时由于 22年上半年是营收低基数，23 年上半年营收也有望保持高增势头。  公司近期增长主要依靠机构业务、财富管理、资产管理等业务的推动。截至2021 年 9 月，包括招商、海通、国信在内的头部券商中有 60%选择公司的机构 CRM；截至 2022 年 5 月，以启林投资、灵均投资等百亿量化私募为代表，已有 100 多家量化私募接入公司 HTS 支持的机构专业交易系统。其他机构业务系统方面，公司也在诸如托管、运营、开户等系统方面取得较快进展。由于机构专项业务尚处于蓝海阶段，随着证券公司对机构业务重视程度提升，该业务也有望进一步打开营收空间。  远期而言，行业正处于架构转型期，券商分布式核心交易系统的格局或将面临洗牌。我们统计了近 3 年 IT 投入金额居于前列的 32 家券商，仅东吴证券的核心交易系统与公司合作，公司市占率仅为 3%。作为本轮架构革新中案例落地最快、最多的公司，有望抓住技术领先的窗口期提升在证券核心交易系统的市占率。目前，公司 A5 信创版核心交易系统已于东吴、东海证券上线，预计 2022 年下半年还有 2 家券商有望全面上线。此外，A5 在券结系统、场外市场等方面也有部分客户案例。 投资建议  我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别为 6.6/8.4/10.6 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.5/3.2 亿元，EPS 分别为 0.97/1.49/1.87 元。  我们采用市盈率法对公司进行估值，参考 3 家金融科技可比公司 PE 平均数，给予公司 2023 年 32 倍 PE 估值，目标价 47.46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  疫情反复使得公司经营不及预期；新产品拓展进度不及预期；行业竞争加剧；减持风险 05010015020025030021.5725.6529.7333.8137.89210922211222220322220622人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 顶点软件 沪深300 顶点软件(603383.SH)买入（首次评级） 公司深度研究 2022 年 09 月 19 日 创新技术与企业服务研究中心 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 1）定制软件及产品化软件：2022 年上半年公司存货中的合同履约成本为1.48 亿元，较 2021 年底增长 32.3%，为后续营收增长奠定基础。据此我们假设 2022~2024 年，定制软件营收增速分别为 32%/28%/26%。同时，随着底层平台愈加完善、以及分布式架构业务系统的渐趋成熟，预计产品化软件增速高于定制软件，假设 2022~2024 年产品化软件增速分别为 32%/30%/28%。 2）运维服务：由于定制及产品化软件近年高速增长，运维服务增速有望随之提升，假设 2022~2024 年运维服务营收分别为 23%/24%/25%。 3）系统集成业务：考虑到近年金融信创推进较快，其中可能会包含一部分系统集成业务，因而保守预计 2022~2024 年系统集成业务均为 10%。 4）毛利率：近年由于人员快速扩张使得整体毛利率有所下滑，随着产品及交付方案逐渐成熟，毛利率可能逐渐回升。但出于谨慎考虑，我们保守假设2022~2024 年定制软件毛利率均为 58%、运维服务毛利率均为 82%、产品化软件及系统集成业务毛利率分别稳定在 100%和 25%。 5）人员及薪酬：2022 年整个金融 IT 行业处于降本提效期，预计未来人员增速会随着业务扩张而相应增长，但整体增速预计慢于前几年的新产品投入期。假设 2022~2024 年员工人数分别增长 0%/20%/15%，每年薪酬以 7%的速度增长。 6）销售费用率：由于销售费用最主要的组成部分为人员薪酬，参考公司总体人员及薪酬增速，假设 2022~2024 年的销售费用率分别为 8.5%、8.0%、8.0%。 7）管理费用率：预计 2022~2024 年管理费用中的股份支付费用分别为0.28/0.15/0.08 亿元；受此影响，假设 2022~2024 年管理费用率分别为 16.8%、13.5%、13.0%。 8）研发费用率：由于研发费用最主要的组成部分为人员薪酬，参考公司总体人员及薪酬增速，假设 2022~2024 年的研发费用率分别为 23.0%、21.5%、22.0%。  我们区别于市场的观点 1）目前市场可能会认为证券公司核心交易系统竞争格局较为稳固，我们认为券商核心交易系统格局的变化速度可能超出预期。当前处于约十年一轮的架构升级期，而行业内各家公司分布式产品的成熟程度、以及标杆案例的推进进度有较为明显的差异。信创加速推进以及券商在 IT 投入方面竞争加剧可能会使得核心交易系统竞争格局发生较快变化。 2）目前市场担心今年券商营收表现不佳可能会影响第二年的 IT 投入，我们认为事实上券商 IT 投入不仅受到券商营收的影响，而且受到 IT 投入占营收比重的影响，且近年