城发环境(000885)垃圾发电规模扩张，估值具备吸引力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 城发环境 (000885 CH) 垃圾发电规模扩张，估值具备吸引力 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 15.45 2022 年 9 月 19 日│中国内地 废物管理 定位河南环保科技集团，维持“买入”评级 背靠河南投资集团，城发环境积极推进固废处理资产建设。公司上半年实现营业收入 27.54 亿元，同比+27.4%，归母净利 5.82 亿元，同比+24.5%，盈利稳健提升，其中环保业务收入占比已超半壁江山。我们上调垃圾入库量、吨上网电量和垃圾焚烧运营毛利率预测，预计公司 22-24 年归母净利12.52/13.37/14.20 亿元（前值：11.09/11.97/12.30 亿元），其中 22 年固废处理/高速公路归母净利 7.75/4.77 亿元，参考固废处理/高速公路可比公司2022 年 Wind 一致预期 PE 均值 10.0x/7.8x，考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废处理/高速公路2022 年 PE 8.0x/7.8x，对应目标价 15.45 元（前值 14.05 元），对应 2022年 PE 7.9x，维持“买入”评级。 终止吸收合并启迪环境，成功收购多项固废资产 2022 年 7 月，城发环境与启迪环境终止重大资产重组，截至 2022 年 6 月30 日，公司已完成收购郑州启迪零碳 9 个垃圾焚烧项目（合计产能 7,900吨/日）和武汉启迪生态持有的 5 家医危废公司。城发投资（河南投资集团控股子公司）收购启迪环境 8 个垃圾焚烧项目（合计产能 6,400 吨/日）和 4家医废公司，将择机优先转让给城发环境。我们认为固废资产产能扩张将为公司业绩增长提供有力保障。 高速公路收入短期下滑，垃圾发电产能迅速提升 车流量下降致上半年高速公路收入同比-7.7%至 6.74 亿元，但下滑幅度远低于河南省高速公路总体车流量下降幅度（同比-37.3%），许平南公司“外部引流，内部挖潜”成效亮眼。公司上半年完成上网电量 10.45 亿千瓦时，同比增长 592.48%。根据公司公告和项目建设进度测算，截至 2022 年 6 月30 日，公司运营生活垃圾发电项目 24 个，处理规模 22,450 吨/日，在建/储备项目规模 6,700/5,050 吨/日，考虑潜在注入资产 6,400 吨/日，公司潜在在手产能达 40,600 吨/日，跻身行业前列。 运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量 公司上半年吨垃圾上网电量为 261 度，低于行业典型公司均值（313 度/吨）16.6%，我们认为主要由于 1）新投产项目垃圾量不足未达最佳运营状态；2）县域和农村垃圾热值较低；3）收购项目吨上网电量较低。随着新投运项目入库垃圾量完成爬坡，配套收运体系逐步完善，以及原启迪项目提质增效，我们认为公司运营效率提升空间明显，预计 22-24 年吨上网电量为269/278/287 千瓦时/吨，有望贡献业绩增量。 风险提示：项目进度不及预期，吨上网电量低于预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 15.45 收盘价 (人民币 截至 9 月 19 日) 12.01 市值 (人民币百万) 7,711 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 97.23 52 周价格范围 (人民币) 8.41-12.68 BVPS (人民币) 9.48 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,393 5,631 5,872 6,000 6,015 +/-% 49.93 65.98 4.27 2.19 0.24 归属母公司净利润 (人民币百万) 614.16 962.79 1,252 1,337 1,420 +/-% (1.60) 56.77 30.02 6.83 6.20 EPS (人民币，最新摊薄) 0.96 1.50 1.95 2.08 2.21 ROE (%) 11.98 15.74 17.21 15.70 14.42 PE (倍) 12.56 8.01 6.16 5.77 5.43 PB (倍) 1.64 1.38 1.14 0.96 0.83 EV EBITDA (倍) 7.71 8.77 7.69 7.42 6.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)261089111213Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)城发环境相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 城发环境 (000885 CH) 正文目录 定位河南环保科技集团，打造优质固废运营平台 ......................................................................................................... 3 国有资产重组，定位河南环保科技集团 ................................................................................................................ 3 终止吸收合并启迪环境，成功收购多项固废资产 .................................................................................................. 4 高速公路收入短期下滑，垃圾发电产能迅速提升 .................................................................................................. 5 运营为王，效率提升有望贡献业绩增量 ...............................................................................................