移卡(09923.HK)首次覆盖报告：收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 移卡 09923.HK 公司研究 | 首次报告 ⚫ 移卡：以支付为基础的商业服务平台。移卡为商户和消费者提供生态闭环内的支付及商业服务，主要可分为支付业务、到店电商业务以及商户解决方案业务三类，公司营收保持稳定增长。公司核心成员来自腾讯财付通团队，具有多年的支付及科技行业运营与管理经验。同时，腾讯及 Recruit 在公司发展过程中提供生态、技术等方面的支持。 ⚫ 第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性。（1）价格方面，费率稳定，收益模式清晰，第三方支付各环节分润比逐渐趋于稳定；（2）规模方面，支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长；（3）行业壁垒方面：第三方支付牌照收紧后，新进入者仅能通过并购/收购股权方式入局第三方支付市场。 ⚫ 移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，SaaS 服务为长期增量。（1）支付：公司长期发展的基本盘。2022 年 H1，移卡支付业务交易总额约 1.06 万亿元人民币，同比增长约 7.4%，移卡服务超过 760 万家活跃支付商户，同比增长 24.1%；（2）到店电商：2022 年上半年，公司实现 GMV 13.55 亿元，同期，公司到店电商业务付费消费者数量达到 970 万名，月活跃用户达到 1900万人。2022 年 H1，公司到店电商服务毛利率为 57.1%；（3）增值服务（SaaS）：打造获客、运营、留存、复购、裂变的全链路解决方案。2022 年 H1，公司商户解决方案服务收入为 2.09 亿元，同比下降 33.3%，活跃商户数达到 150万，同比增加 25.8%。 ⚫ 由于公司涉及到支付、到店电商以及商户增值等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。公司对应 2023 年目标市值为 91.40 亿元，对应 2023 年目标价为 22.91 港币（1 HKD = 0.88CNY，汇率日期：2022 年 9月 16 日），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 景气度风险；金融科技领域政策不确定；到店电商服务增速不及预期；商户解决方案服务转化不及预期：假设条件变化影响测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,293 3,059 3,690 4,843 6,151 同比增长(%) 2% 33% 21% 31% 27% 营业利润(百万元) 311 -16 216 570 901 同比增长(%) -14% -105% N/A 164% 58% 归属母公司净利润(百万元) 439 421 251 418 682 同比增长(%) 418% -4% -40% 67% 63% 每股收益（元） 0.97 0.93 0.56 0.93 1.51 毛利率(%) 32.4% 26.6% 33.2% 36.1% 37.1% 净利率(%) 19.1% 13.8% 6.8% 8.6% 11.1% 净资产收益率(%) 34.2% 13.2% 7.4% 11.2% 16.0% 市盈率（倍） 0.3 18.1 30.4 18.3 11.2 市净率（倍） 2.4 2.3 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月16日） 19.14 港元 目标价格 22.91 港元 52 周最高价/最低价 34/13 港元 总股本/流通 H 股（万股） 45,190/45,190 H 股市值（百万港币） 8,649 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2022 年 09 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.35 16.85 -8.64 -35.77 相对表现 6.45 22.24 1.36 -11.83 恒生指数 -3.1 -5.39 -10 -23.94 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001 香港证监会牌照：BRW773 王婉婷 wangwanting@orientsec.com.cn 周天恩 zhoutianen@orientsec.com.cn 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 ——移卡首次覆盖报告 买入（首次） 仅供内部参考，请勿外传 移卡首次报告 —— 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、 移卡：以支付为基础的商业服务平台 ................................................ 6 1.1、 公司背景 ............................................................................................................ 6 1.2、 财务状况 ............................................................................................................ 7 1.3、 主营业务 ............................................................................................................ 8 支付业务 9 到店电商业务 9 商户解决方案 11 二、 第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性 ....... 12 2.1、 标准落地：费率稳定，收益模式清晰 ............................................................... 12 2.2、 壁垒形成：第三方支付牌照收紧 ...................................................................... 14 央行收紧第三方支付牌照发放 14 公司仅能通过并购/收购股权方式入局 14 2.3、 规模增长：支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长 .................................. 15 三、 移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，SaaS 服务为长期增量 ........................................................................... 1