厦钨新能(688778)钴酸锂正极龙头，高电压三元业务腾飞

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2022 年 09 月 19 日 厦钨新能 (688778) ——钴酸锂正极龙头，高电压三元业务腾飞 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  公司是全球钴酸锂正极材料龙头。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自 2004 年开始锂离子电池正极材料的研发与生产。公司于 2016 年 12 月从厦门钨业母公司分立，成为厦门钨业旗下专业从事锂离子电池正极材料业务的子公司，目前主要产品为高电压钴酸锂正极材料和三元正极材料。在钴酸锂正极材料领域，公司拥有绝对的龙头地位，21 年公司钴酸锂出货量 4.51 万吨，在国内市占率约为 49%，市占率遥遥领先。  钴酸锂市场需求小幅增长，公司凭借高电压技术龙头地位稳固。钴酸锂正极材料主要应用于消费电子领域，根据鑫椤锂电数据，2021 年中国钴酸锂市场产量 9.17 万吨，同比增长 24.3%。传统 3C 产品需求稳定，同时可穿戴设备等新需求不断出现，我们预计钴酸锂正极材料需求将保持小幅增长。公司在钴酸锂高电压技术上具备领先优势，目前公司的4.5V 钴酸锂材料已通过部分客户认证并且开始批量供货，4.55V 系列产品也已处于研发进程中。公司钴酸锂业务主要客户为 ATL、三星 SDI、村田等头部企业，凭借技术优势和持续的产品迭代，公司有望保持稳固的龙头地位。  中镍高电压三元材料具备性价比和安全性优势，公司技术实力领先。高电压技术路线通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更高电压下脱出更多的锂离子，进而达到提升能量密度的目的。与高镍材料相比，中镍高电压材料在能量密度基本追平的同时，由于镍、钴含量较低，具备安全性高、原材料和制造成本低的优势，综合竞争力突出。从早年研发高电压钴酸锂材料开始，公司在高电压正极材料领域具备了领先的技术实力，新款 6 系高电压产品能量密度与常规 8 系产品处于同一水平，并在 22 年大批量供应客户。与此同时，公司还在重点开发 Ni7 系高电压产品，预计性能指标将与 Ni9 系超高镍产品相当。  公司三元材料业务积极扩产，下游核心客户需求高增长。 在 21 年公司有效产能为 6.83万吨，其中三元材料有效产能为 2.80 万吨。目前公司在海璟基地投建高性能三元材料产能，预计公司 22/23/24 年有效产能分别为 9.1/12.4/17.4 万吨。目前中创新航为公司三元材料的主要客户之一，我们估算 21 年公司来自中创新航的销售收入接近 30 亿元。中创新航 21 年产能为 11.9GWh，预计 23 年产能将扩大至 55GWh。在公司产能快速提升和下游核心客户需求高增的驱动下，我们预计公司三元材料业务将在未来几年实现较快发展。  首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 22/23/24 年实现归母净利润分别为12.18/18.99/26.19 亿元，当前正极材料可比公司 23 年平均估值 15 倍，考虑到公司较好的成长性和在中镍高电压材料领域的技术优势，可以给予估值溢价，我们给予公司 23 年PE 23 倍，对应市值 437 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：下游配套车型销量不及预期、产能投建不及预期、新技术迭代风险。 市场数据： 2022 年 09 月 16 日 收盘价（元） 98.5 一年内最高/ 最低（元） 168/56.23 市净率 6.0 息率（分红/ 股价） 0.51 流通 A 股市值（百万元） 9299 上证指数/深证成指 3126.40/11261.50 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 16.45 资产负债率% 68.11 总股本/ 流通 A 股（百万） 301/94 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王霖 A0230522070002 wanglin@swsresearch.com 朱栋 A0230522050001 zhudong@swsresearch.com 联系人 王霖 (8621)23297818× wanglin@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 15,566 14,302 29,880 34,930 38,100 同比增长率（%） 94.8 117.8 92.0 16.9 9.1 归母净利润（百万元） 555 532 1,218 1,899 2,619 同比增长率（%） 121.7 112.2 119.3 56.0 37.9 每股收益（元/股） 2.21 2.12 4.05 6.32 8.71 毛利率（%） 9.6 8.8 8.2 9.9 12.2 ROE（%） . . . . . 市盈率 53 24 16 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-22-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）厦钨新能沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司 22/23/24 年实现归母净利润分别为12.18/18.99/26.19 亿元，同比分别增长 119.3%/56.0%/37.9%。可比公司对应 23 年平均 PE 为 15 倍，公司当前股价对应 23 年 PE 为 16 倍。公司高电压三元材料业务在性能和成本上具备综合优势，下游订单饱满，同时公司在积极扩产未来几年出货量有望保持较快成长，考虑到公司较好的成长性和在正极材料领域的技术优势，可以给予估值溢价，我们给予公司 23 年 PE 23 倍，对应市值 437 亿元，有 40%左右的上涨空间，给予“买入”评级。 关键假设点 1） 钴酸锂正极材料：公司钴酸锂正极材料绑定下游 ATL 等龙头客户，市占率稳步提升。在 20-21 年由于居家办公等应用场景增加，消费电子市场增长较快，一定程度上透支了 22 年的需求，因此 22 年钴酸锂市场预计略有下滑，23 年有望恢复平稳增长。我们预计公司钴酸锂 22/23/24 年销量分别为 3.6/4.0/4.2万吨，销量同比-20%/+11%/+5%。 2） 三元正极材料：公司三元正极材料正处于快速发展阶段，预计在 22/23 年末公司三元材料产能将分别新增 3.0/4.5 万吨。公司下游客户包括中创新航、松下、宁德时代、比亚迪等，订单饱满。我们预计公司三元正极材料 22/23/24 年销量分别为 5.4/8.9/13.0 万吨，销量同比+99%/+65%/+46%。 3）