固定收益专题：货币政策的预期管理及对债市的影响

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022 年 9 月 11 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《国债期货空头力量较大，但其压力也较大》，2022.9.5 2.《高平价区间转债的溢价率已显著消化》，2022.9.5 3. 《 中 长 端 的 价 值 在 上 升 》，2022.9.4 4.《动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间》，2022.9.4 5.《T2212 合约有单边做多的优势》，2022.8.30 货币政策的预期管理及对债市的影响 [Table_Summary] 投资要点：  回顾 2019 年以来几次央行超预期的流动性变化事件，我们试图总结出一些规律为债市提供参考：  区分政策态度针对短期或中长期。当政策转向的主要目的是为了打击资金套利、防范杠杆风险时，政策态度的持续期限往往偏短期。而当经济基本面发生变化，比如经济企稳、宽信用落地时，宽货币政策效果显现从而需要转向收紧，或者经济下行压力大，需要宽货币支持宽信用，此时的政策态度往往偏中长期。  通过言语表述进行预期管理时，发言人为央行、国务院及银保监会相关就职人员。梳理历史，比如 2021 年 1 月央行收紧货币政策，时任央行货币政策委员会委员马骏在 1 月 26 日上午对泡沫风险和货币政策公开表态，一定程度上可以被解读为央行官方就货币政策转向提前和市场进行预期沟通，随后 DR007 大幅上行 54BP 至3.33%，资金面骤然收紧。  同时要注意到，各部门对货币政策的表态实际上是存在矛盾的。因此发言时间顺序较为重要，时间越靠近指导意义或越强。在观察各部门表态的时候，要考虑到宏观经济、资本市场已经发生了比较大的变化。表态时间越接近的，解释力可能越强。距离时间超过两周的，参考意义可能就不是太大。  在观察货币政策的时候，要综合考虑金融风险和资产价格泡沫。2020 年 5-6 月和2021 年 1 月的超预期收紧都涉及到防范金融风险的问题，犹记得 2013 年“钱荒”发生后债市投资者将“杠杆风险”纳入了投资框架中，时至今日市场仍需吸取 2013年“钱荒”的教训。在观察货币政策动态时要综合考虑多方面因素，包括房市销售情况、政府债券发行计划、财政吸收与投放情况、同业套利情况和潜在金融风险等。  降准和降息对于债市心理层面的影响较大，并不会对流动性产生很大的冲击。降准和降息由于影响了债市心理层面，所以马上会在债市上得到反应。除了降准降息以外，流动性的快速收紧或者放松对于债市的影响存在一定的滞后效应。  对于汇率和物价是否会制约货币政策，要结合分析当时汇率是否有快速贬值的压力来看。物价一般来说在现在的经济环境下不对于货币政策构成实质性影响。央行提及物价，我们认为可能主要是为了管理居民部门的预期，避免居民部门形成明显通胀预期造成物价上涨的自我实现。汇率的话也一样，实际上，央行在货币政策执行报告等场合提及汇率表明央行在决策时没有忽略这个影响因素，可能会在未来对其作出反应，但是并不代表央行现在一定会对这个指标作出反应。今年来人民币双向波动较大，货币政策以我为主兼顾内外平衡。  风险提示：货币政策超预期收紧、人民币汇率超预期贬值、经济复苏不及预期 固定收益专题 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2019 年 3-4 月央行收紧流动性回顾 ............................................................................. 5 2. 2020 年 4-6 月央行收紧流动性回顾 ........................................................................... 10 3. 2021 年 1 月央行收紧流动性回顾............................................................................... 15 4. 2021 年 7 月央行超预期全面降准............................................................................... 21 5. 2022 年 8 月 15 央行超预期降息 ................................................................................ 23 6. 规律总结 .................................................................................................................... 30 7. 风险提示 .................................................................................................................... 32 信息披露 ......................................................................................................................... 33 rQnOpOpOqMtRzRxOpMpMtO6MbPbRnPrRsQnPlOpPvMiNmNnO6MmNtQwMoPrQNZqQxO 固定收益专题 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：2019 年 DR007、R007、10 年期国债收益率、5 年期国债收益率走势（%） ...... 5 图 2：2019 年信贷存量同比增速（右轴，%）与 5 年期、10 年期国债收益率月度均值（左轴，%）情况 .............................................................................