美债札记·六：“大而美”之后，如何看美债需求？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2025 年 07 月 04 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 1.《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21 2.《如何跟踪美债四因子？——美债札记·二》，2024.12.05 3.《鹰派降息落地，美债走向何方？——美债札记·三》，2024.12.20 4.《高利率是否必然带来强美元？——美债札记·四》，2025.01.20 5.《“U”型美债收益率曲线的未来怎么 看？——美债札记·五》，2025.04.25 “大而美”之后，如何看美债需求？ 美债札记·六 [Table_Summary] 投资要点：  美国会众议院通过“大而美法案”（OBBBA），面对美债供给压力和财政纪律缺位，未来美债由谁来买？又该怎么买？在本篇美债札记中，我们重点讨论美债的需求结构及其变化，以期更好理解美债的存量需求结构、海外持有分布、久期配置偏好以及市场的需求变化，并在最后更新我们近期对美债的观点。  存量美债持有结构：对于公众所持有的可流通美债，基于美联储季度发布的 Z.1 表中的存量表 L.210，我们可以进一步观察其需求结构：截至 25Q1，从政府作为债务方的角度来看，公众持有的美债规模为 28.45 万亿（发行面值）；而从持有者/投资者的角度来看，作为一项资产，这部分可流通美债的市场价值为 26.88 万亿（持有市值）。美债的主要持有者就可以分为海外、广义共同基金、美联储、家庭和非营利组织、州及地方政府、商业银行、其他、保险公司、退休基金、养老基金这 10大类。截至 25Q1，上述 10 类投资者分别持有 33.5%、18.7%、14.3%、10.6%、6.0%、5.8%、5.1%、2.3%、1.9%、1.8%的美债。  海外美债持有结构：  1）地区视角：“龙头”减持。1996 年底以来，海外投资者长期持有 30%以上的美债存量，而在 2000 年以来，前十大持有国/地区合计占比几乎均在 60%以上（2024年 7 月首次跌破 60%）。从国别结构来看，日本和中国大陆长期是美债最大的两个海外持有国，对全球美债资金面具有举足轻重的影响。然而，这两个“龙头”持有国近年来都出现了较为明显的减持。值得注意的是，一些典型的离岸金融中心，如比利时、卢森堡、开曼群岛等地，近年来的美债持仓着正在悄悄攀升；  2）久期视角：中短期限居多。从结构上看，外国官方机构与私人投资者的持仓规模大体相当，但两者的期限结构（久期）和配置动机存在明显差异。TIC 年报数据显示，截至 2024 年 6 月，外国官方机构（主要是各国央行、主权财富基金）持有美债的加权平均期限（WAM）约为 5.3 年，外国私人账户则约为 7.3 年。美债大约 28%的海外持仓集中在 0–2 年期，超过 60%则分布在 5 年以内，其中外国官方账户短债配置比例更高；  3）高频视角：辅助观察“抛售”。由于海外美债持仓的中短久期特征，我们认为官方机构可能倾向于持有到期但不续投，但考虑到国际政治格局的转变和中美战略竞争的日益激烈，投资者仍要警惕包括日本、中国在内的主要国家主动在二级市场大规模抛售。针对这一点，美联储周度公布的资产负债表的 H.4.1 表中“外国官方和国际账户托管的美债”这一口径可以用来监测海外持有美债的变动，作为是否发生“外资大举抛售”的参考信号。  美债月度拍卖：对于美债整体需求的边际变化，我们还可以关注一级市场的拍卖情绪，指标上重点跟踪尾部利差（price tail/through）、投标倍数（bid/cover ratio）以及一级交易商（Primary dealer）、直接竞标者（Direct Bidder）和间接竞标者 宏观专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （Indirect Bidder）三类机构的获配比例等。从 6 月美债拍卖的分配结果上看，期限结构出现了有意思的分化特征：美国国内资金继续在 2Y、5Y、10Y 和 20Y 上起到主要支撑作用，但在 3Y、7Y、30Y 期限段，国内需求反而有所回落，转而由海外资金补位。我们认为，这表明海外投资者对某些中期与超长期限债券仍存在配置意愿，但对一般的短端和长端兴趣边际趋弱，凸显外资对利率路径与地缘政治因素的敏感度上升。整体来看，美债供给压力高企下，美国国内需求的韧性正成为能否维持拍卖顺利的关键，而需求结构的分化也意味着未来收益率曲线的波动性或将更大。  美债需求展望：  OBBBA 影响下的美债需求：据 CRFB 的测算，若 OBBBA 落地实施，未来 10 年美国联邦赤字规模将显著扩张，国债净供给压力预计抬升数万亿美元。到 2034 年，债务将增加 4.1 万亿美元；如果条款永久化，将增加 5.5 万亿美元的债务。我们认为，若参议院版本的 OBBBA 法案顺利落地，意味着未来美债供给将维持高位并有所扩张，期限溢价可能逐步抬升以匹配新增供给。对于需求侧而言：① 海外需求：可能维持结构性的“稳中有退”；② 国内需求：被动“底仓”稳定，主动需求分化。  “稳定币”对美债需求的影响：关于近期市场讨论较多的“稳定币”（Stablecoin），其底层储备资产基本是以 T-Bills、隔夜回购协议等为主的低风险美元计价资产，目前看来，我们认为稳定币等新型短端被动买家对 T-Bills 的需求仍是短端的重要支撑，但其对中长期债的吸纳能力应十分有限。  美债观点更新：站在当前时点，美债收益率曲线继续呈现出“U”型特征，2Y 至10Y 曲线段的陡峭化程度未得到缓解，截至 6 月底，以 2Y 为代表的曲线中部相较5 月进一步下探，10Y 及超长债收益率亦有所下行，但幅度稍小于中短债。向前看，我们认为：  1）一方面，2Y 美债对美联储年内降息空间的定价已经基本到位，任何超预期的“好消息”都带来上行风险（例如 07/03 的非农数据），3.7%可能是一个较强的下行阻力位，要警惕降息落空可能带来的短端收益率再度上行的风险；  2）另一方面，长债受制于期限溢价的复苏或亦难以顺畅下行，如果基于自然利率（25Q1 LW 估计=1.37%）+通胀预期（BIE 5-10 年通胀预期=2.83%）的视角看，10Y 美债可以考虑在 4.1%-4.2%附近进行止盈。  此外，考虑到美国会众议院已然通过“大而美法案”（OBBB