债市启明系列：被拉长的地产周期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 被拉长的地产周期 债市启明系列｜2022.9.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 近期商品房和土地市场表现延续弱势，各地楼市放松和政策刺激持续出台，“保交楼”也得到了政府的大力推进，二者配合，或可由量变到质变，带来楼市需求的回暖，本轮地产周期有望沿着销售-信用-投资的路径逐步复苏。但是，与之前几轮周期相比，预计这一轮销售的复苏可能偏弱，而且继续向后传导的速度可能较慢，复苏周期被拉长，明年的地产投资动力或仍显不足。 ▍ 近期市场依旧偏弱，政策持续加码 ▍ 市场：商品房和土地市场依旧偏弱运行。商品房市场：新房销售复苏势头不稳，9 月第一周 30 大中城市商品房销售面积再次回落，二手房的销售好于新房。土地市场：9 月以来，100 城成交住宅用地面积有所回落，土地溢价率依旧低位运行，低信用资质主体拿地能力不足，信用资质较优的房企并不急于拿地。 ▍ 政策：需求刺激+“保交楼”双管齐下。8 月 31 日国常会指出，“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。各地需求端的政策刺激持续出台，短期效果还未显现。9 月以来，地方政府加快推动“保交楼”，河南省尤其是郑州市成为“保交楼”的排头兵。“保交楼”是在停贷断供的舆情事件发生后，恢复居民购房信心的第一步，与需求端的政策配合，可能逐渐由量变形成质变，有望带来楼市需求的改善。 ▍ 如何看待未来地产复苏的节奏？ ▍ 销售：限购限贷放松、利率下行积累量变，地产销售弱复苏。历史上看，地产政策放松、按揭贷款利率的下行往往可以带来商品房销售增速的回暖，但目前按揭贷款的下降幅度较小，尚未形成质变。我们认为下半年按揭贷款利率加权利率的降幅有望达到 50bps，带动四季度商品房销售同比增速回到 0 附近。然而由于今年房企普遍大幅收缩了新开工，尤其是融资困难的企业，或将影响到明年的可销售资源，导致这一轮地产销售的反弹偏弱。 ▍ 信用：相对更大的地产信用收缩周期，修复难度更大。回顾 2014-2015 年的地产周期，地产企业在债券市场上的融资在销售拐点出现两个季度后大幅反弹，但时过境迁，随着头部民营房企的风险暴露，地产债市场进入了更大的信用收缩周期。因此，即便销售能够小幅反弹，信用修复可能偏慢。 ▍ 投资：地产投资年底或难转正，明年仍有下滑风险。在财务压力偏大的背景下，房企削减拿地和开工的趋势已成。预计从今年底到明年的地产投资会受制于两个因素：一是部分房企较差的财务状况和悲观预期可能使其继续采取较为保守的拿地、开工和投资计划；二是今年不少房企土地储备不足、新开工面积大幅下降，导致明年的开发项目减少，进而影响到明年的开发投资。这些客观因素对应明年地产投资继续下滑的风险。 债市启明系列｜2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 市场依旧偏弱，政策持续加码 销售：新房销售复苏势头不稳，二手房有所改善。根据各地住建部门数据，2022 年 7、8 月份，重点城市新房网签分别下降 30%和 22%，二手网签则分别上升 3%和 20%，有一定改善。9 月第一周，30 大中城市商品房销售面积再次有所回落。虽然高温、散点疫情等因素会对部分地区的线下销售有一定抑制，但整体而言，新房销售的复苏仍然不稳。 图 1：30 大中城市商品房销售面积 MA7（万平方米） 资料来源：Wind，中信证券研究部 拿地：土地市场成为买方市场，各类房企拿地意愿不足。9 月以来，100 城成交住宅用地面积有所回落，土地溢价率依旧低位运行，显示土地市场仍然偏冷。土地市场的背后，是当前的市场环境和预期使然：低信用资质主体融资困难，削弱拿地能力，土地需求大幅减少，地方政府土地财政收支矛盾加剧，土地市场成为买方市场；信用资质较优的房企并不急于拿地，倾向于稳健经营和等待更优质的地块。 图 2：100 大中城市成交住宅用地建筑规划面积（当周值，万平方米） 图 3：100 大中城市土地成交溢价率（当周值，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 各地需求端的政策刺激仍在持续出台，短期效果还未显现。8 月 31 日国常会指出，“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。各地继续出台放松限购限贷的政策，下调按揭贷款利率，但在很01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120220510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022qRnOnMmMvNsPmOrRmMsOqQ9PdN8OsQnNtRmOiNqQvMkPnMoN6MqRtPuOrRoOwMrMmO 债市启明系列｜2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 多城市，短期效果并不显著。例如苏州、厦门、福州等强二线城市采取了放松限贷，下调二套房首付比例等措施，短期市场没有显著起色。 政府加快推动“保交楼”。中央广播电视总台经济之声《天下财经》报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门日前出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。河南省尤其是郑州市停工楼盘项目较多，成为“保交楼”的排头兵，在楼市纾困和问题楼盘化解中力度最大。根据 21 世纪经济报道，郑州相关部门引发文件，要求在 10 月 6 日前实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。“保交楼”是在停贷断供的舆情事件发生后，恢复居民购房信心的第一步。 “保交楼”措施与需求端的政策配合在一起，可能逐渐由量变形成质变，有望带来楼市需求的改善，形成良性循环。 ▍ 销售弱复苏可期，投资反弹尚需时日 本轮地产周期有望沿着销售-信用-投资的路径逐步复苏，与之前的几轮周期相比，这一轮周期中销售的复苏可能偏弱，且继续向后端传导的速度可能偏慢，拉长整个复苏周期。 销售：利率下行积累量变 按揭利率下行需继续积累量变，推动销售弱反弹，四季度增速或回到 0 附近。历史上看，按揭贷款利率的下行往往可以带来商品房销售增速的回暖，按揭利率的下行配合限购限贷政策的放松，能够对居民的购房意愿形成刺激。但是从按揭贷款利率下行到商品房销售回暖，是一个从量变到质变的过程，目前的问题是按揭贷款的下降幅度较小，尚未形成质变。截至 2022 年二季度，个人住房贷款加权平均利率下降到 4.62%，比上一轮 2016年的低点仍然略高。5 年期 LP