跟踪报告：U8放量叠加改革提速，“新”燕京未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 16 日 公司研究 U8 放量叠加改革提速，“新”燕京未来可期 ——燕京啤酒（000729.SZ）跟踪报告 增持（维持） 解析 U8 高增长之谜。此前燕京由子公司各自独立经营，同一产品不同地区拥有不同的包装和定价，缺乏全国化大单品。U8 上市之后，燕京举全公司之力，将U8 在全国进行推广。U8 于 2019 年上市，2020 年销量达 10 万吨，2021 年销量达 26 万吨，增长十分迅速。U8 的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉 1998 成功经验。2）渠道推力强：终端利润高，适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看：1）U8 处于 8-10 元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）公司核心资源向 U8 倾斜；3）U8 销量增速比竞品更快。 U8 未来增长空间来自于北京市场的深耕，和其他空白市场的开拓。目前，燕京U8 约 60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现。U8 未来的增长空间主要来自两方面：1）北京市场：U8 最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来该产品将逐步向流通渠道和 KA 渠道拓展。2）其他区域：U8 目前主要在北京进行推广，未来有望逐步走向全国，实现进一步扩张，市外市场增加空间主要与当地消费力水平有关。 新管理层上任，改革有望提速。燕京啤酒管理费用率高、员工人数多，净利率处于同行业中的较低水平（2021 年燕京啤酒销售净利率仅为 2.45%，同行业其他企业销售净利率均在 10%以上）。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022 年 5 月新董事长上任，公司改革有望提速。 燕京啤酒和青岛啤酒同属于国资委控股企业，但青岛啤酒的改革先于燕京啤酒，可借鉴青啤的改革之路判断未来燕京利润的改善空间。青岛啤酒开启改革之后净利率得到有效提升，从 2016 年的 4.24%提升至 2021 年的 10.79%，5 年时间净利率翻倍提升。考虑到燕京啤酒当前销售净利率仅 2.45%，未来较容易实现翻倍，若未来改革进展顺利，净利率有望接近青岛啤酒 2021 年水平。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57 亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应 2022-2024 年的 PE 分别为 72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 12,717 13,698 14,744 营业收入增长率 -4.71% 9.45% 6.32% 7.71% 7.64% 净利润（百万元） 197 228 334 446 557 净利润增长率 -14.32% 15.82% 46.60% 33.51% 24.77% EPS（元） 0.07 0.08 0.12 0.16 0.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.49% 1.70% 2.45% 3.21% 3.90% P/E 122 105 72 54 43 P/B 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-16 当前价：8.53 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.19 总市值(亿元)： 240.42 一年最低/最高(元)： 6.21/10.02 近 3 月换手率： 60.82% 股价相对走势 -22%-6%11%28%45%09/2112/2103/2206/22燕京啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.93 7.35 48.63 绝对 -3.94 0.33 31.01 资料来源：Wind 相关研报 U8 表现亮眼，子公司减亏顺利进行——燕京啤酒（000729.SZ）2022 年半年报点评（2022-08-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 目 录 1、 黑马 U8 增长势头猛 ......................................................................................................... 4 1.1、 解析 U8 高增长之谜 ............................................................................................................................... 4 1.2、 U8 的销售市场目前集中在北京及周边地区 ............................................................................................ 6 2、 新管理层上任，改革有望提速 ........................................................................................... 7 2.1、 净利率提升受制于人工支出、折旧摊销高 ............................................................................................. 7 2.2、 对比青岛啤酒改革，费率优化空间大 ............