宝尊电商(9991.HK)短期承压，加速渠道多元化

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国互联网行业 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速 10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，电商代运营增速放缓，短期承压，给予宝尊“持有”。 2022 年 9 月 9 日 持有 首次覆盖 赵丹（互联网分析师） dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 欢迎关注 浦银国际研究 杨子超（助理分析师） charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 仅供内部参考，请勿外传浦银国际研究 2022-09-09 2 目录 宝尊电商（9991.HK/BZUN.US）：短期承压，加速渠道多元化 ....................................................... 3 首予“持有”评级，目标价 21 港元/8 美元 ............................................................................................ 5 SPDBI 乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................... 7 仅供内部参考，请勿外传浦银国际研究 首次覆盖 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宝尊电商（9991.HK/BZUN.US）：短期承压，加速渠道多元化 我们首次覆盖宝尊电商（9991.HK/BZUN.US），给予“持有”评级，目标价为 21 港元/8 美元。  受疲软环境影响，主阵地增速放缓：宝尊是我国领先的电子商务服务商，为品牌方和零售商提供店铺运营、数字营销、客服、仓储物流等服务，在过去几年享受中国电商高增长红利。截至今年二季度，公司拥有 355 家客户，覆盖八大品类，位于行业领先。然而，随着红利减弱，中国电商大盘增速逐渐回落，而电商代运营行业增速也趋于放缓，2021 年市场规模约 1.5 万亿元（据电数宝），同比增长9.9%，今年疫情或加剧短期行业疲软态势，尤其是服饰品类；此外，公司主阵地——天猫平台市场份额不断被侵蚀，增速下滑，给短期业绩带来不确定性。  加速渠道多元化建设，完善业务生态：为提振业绩增速，公司也在进行战略调整：1）持续拓展新渠道，京东、微信小程序、抖音等渠道取得了高速增长，今年二季度，除去单一大品牌的强劲表现，天猫外渠道占比提升至 48%；2）发力增值服务收入，助力品牌数字化转型，上半年数字营销和技术服务收入同比增长 12%；3）拓展新品类，奢侈品等高端品类保持强劲增长，一定程度上弥补了传统服饰品类承压态势；4）加大投资布局，完善业务生态：公司在 2021年投资滑雪运动服饰品牌零夏、在线广告平台爱点击，同时并购零售平台奕尚网络和高档品牌咨询公司满捷咨询。  我们首次覆盖宝尊，给予“持有”评级，目标价 21 港元/8 美元：考虑到短期服饰品类仍受疲软消费需求所拖累，业绩短期仍将承压，给予“持有”评级，目标价 21 港元/8 美元，对应 21x/8x 的2022E/2023E 年市盈率。  投资风险：电商行业恢复不及预期；行业竞争激烈 图表 1：盈利预测和财务指标 港币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,852 9,396 9,343 11,182 12,463 毛利润 5,525 6,120 6,574 7,827 8,724 调整后净利润 535 200 172 443 784 调整后目标 PE(x) 20.7 8.0 4.5 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 宝尊电商（9991.HK/BZUN.US） 完整报告：《中国电商行业：从五个维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异》 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022 年 09 月 09 日 宝尊电商（9991.HK） 目标价（港元） 21 潜在升幅/降幅 +3% 目前股价（港元） 20.4 52 周内股价区间（港元） 14.02-63.7 总市值（百万港元） 3,597 近 3 月日均成交额（百万港元） 1.1 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 宝尊电商（BZUN.US） 目标价（美元） 8 潜在升幅/降幅 +1% 目前股价（美元） 7.9 52 周内股价区间（美元） 5.41-23.78 总市值（百万美元） 465 近 3 月日均成交额（百万美元） 4.8 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 注：收盘价港股为 9 月 8 日，美股为 9 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 23HKD 29HKD 20HKD 21USD 8USD 18USD 8USD 8-35%-10%15%510151/1/20227/1/2022宝尊电商股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2022-09-09 4 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人 民 币 百 万 元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收 入8,852 9,396 9,343 11,182 12,463净利润426 (220) (147) 200 524