内蒙华电(600863)投资价值分析报告：区域优势带来电价弹性，煤电一体协同发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 区域优势带来电价弹性，煤电一体协同发展 内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告｜2022.9.15 中信证券研究部 核心观点 李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 魏家峁煤矿年产能核增至 1,200 万吨，我们预计 2022Q4 新增产能开始释放；公司充分享受高耗能行业电价完全放开，上半年电价涨幅在行业内靠前，2022年，预计公司火电业务毛利率将恢复至正常水平且火电度电毛利有望创下新高；公司在内蒙发展新能源具有资源、先发以及模式等优势，新能源业务快速成长可期。预计 2022~2024 年 EPS 为 0.44/0.52/0.55 元，当前股价对应 PE分别为 10/8/8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为 5.20 元。 ▍内蒙重要电源支撑，煤炭&火电&风光协同并进。公司主营业务主要为发电、供热和煤炭产销，截止 2021 年末的可控装机容量达 1,285 万千瓦；此外还拥有煤炭年产能 1,200 万吨的魏家峁煤矿。公司是内蒙古自治区重要的电力负荷支撑点，此外还向华北、京津唐等地区输送电量。公司是华能集团旗下上市公司，截止 2022H1，华能集团通过北方联合电力有限公司持有 50.6%股份。 ▍魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利。公司全资控股的魏家峁露天煤矿可采储量高达 6.86 亿吨，一期煤炭原设计产能为 600 万吨，2022 年 4月，国家矿山安全监察局同意魏家峁露天煤矿年生产能力由 600 万吨核增至年产 1,200 万吨，我们预计新获批煤炭产能有望在 2022Q4 陆续开始释放，预计公司 2022~2024 年公司外销煤炭产量分别为 600/870/870 万吨。拥有煤矿为魏家峁公司发电项目的重要资源保障，自有煤炭资源有效降低燃料成本波动影响并提升盈利能力，魏家峁公司 ROE 及盈利波动明显好于公司下属其他电厂。 ▍区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著。内蒙高耗能行业规模庞大且高耗能行业电价管制已完全放开，使得公司电价涨幅突出，2022H1，公司火电平均上网电价为 372 元/兆瓦时，同比涨幅达到 33.9%，涨幅相比其他火电公司普遍超出 10 个百分点。电价上涨等带动火电盈利能力改善，我们预计2022~2024 年公司火电业务毛利率有望回升至 20%左右的水平，且火电度电盈利将超过历史平均水平，预计 2022 年度电毛利将达到 0.066 元/千瓦时。 ▍资源&先发&模式优势突出，发展风光引领转型。内蒙地区风光资源禀赋突出，为我国大型新能源开发基地，当地政府规划了“十四五”期间新增风光装机超80GW 的发展目标。股东背景使得公司在当地拥有较强的政府资源；在当地已经有众多项目落地，新能源开发经验丰富且具有先发优势；公司火电机组规模庞大，有助公司获取新能源项目，且火电的现金流也为大力发展新能源提供资金保障。我们预计公司新能源装机在“十四五”末期有望达到 8GW 左右，相比2021 年末的 1.5GW 增长显著，高速成长的新能源正引领公司业务升级。 ▍风险因素：动力煤市场价大幅波动，风光项目造价波动，装机增长不及预期，上网电价不及预期，碳配额价格大幅上涨。 ▍投资建议：预计公司 2022~2024 年的归母净利润分别为 28.8/34.1/35.6 亿元，同比增长 537%/18%/5%，净利润折算 EPS 为 0.44/0.52/0.55 元，公司当前股价对应 2022~2024 年 PE 分别为 10/8/8 倍。A 股重点火电央企上市公司（华能国际、华电国际、国电电力）2023 年 PE 均值为 12 倍，考虑公司作为内蒙区域性火电公司，我们在可比公司 PE 均值基础上给予 20%的估值折扣，给予公司2023 年 10 倍目标 PE，对应目标价为 5.20 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 内蒙华电 600863.SH 评级 买入（首次） 当前价 4.23元 目标价 5.20元 总股本 6,527百万股 流通股本 6,527百万股 总市值 276亿元 近三月日均成交额 668百万元 52周最高/最低价 4.67/2.95元 近1月绝对涨幅 16.21% 近6月绝对涨幅 22.07% 近12月绝对涨幅 17.13% 仅供内部参考，请勿外传 内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,361 18,934 23,813 25,377 25,597 营业收入增长率 YoY 6% 23% 26% 7% 1% 净利润(百万元) 759 452 2,880 3,405 3,564 净利润增长率 YoY -31% -40% 537% 18% 5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.12 0.07 0.44 0.52 0.55 净资产收益率 ROE 5.1% 2.8% 15.7% 16.4% 15.4% 每股净资产（元） 2.28 2.48 2.82 3.18 3.55 PE 35.3 60.4 9.6 8.1 7.7 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 10.0 11.1 6.3 5.4 4.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 13 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 内蒙华电（600863.SH）投资价值分析报告｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 内蒙重要电源支撑，煤炭&火电&风光协同并进 ................................................................ 5 魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利 .......................................................... 7 保供扩产促产能释放，煤炭业务迎来机遇期 ..................................................................... 7 一体化模式提升火电盈利能力 ........................................................................................... 9 区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著 .......................................................... 9 内蒙高耗能行业规模庞大 ，区内电源享受电价管制放松红利充分 ................................... 9 享区域优势及自产煤成本优势，火电毛利率正常化&度电利润提升 ................................ 11