物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之一：拥抱油运周期，拾级而上

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 拥抱油运周期 拾级而上 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之一｜2022.9.15 中信证券研究部 核心观点 扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 我们判断，近两个月 VLCC 运价持续改善源自美湾出口放量、布伦特-WTI 原油价差和伊朗核协议进展的影响，吸引部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化。临近 Q4 油运旺季，建议关注欧洲能源紧张带来潜在的补库需求，预计对俄制裁落地前潜在需求有望推动外贸油运价格进一步上行。复盘历史，需求或为油运周期复苏风向标，目前看 OECD 陆上商业原油库存低于 5 年均值 7.1%。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业 2022H2 或2023H1 上行周期持续。供给端：VLCC 新船订单几乎停滞，预计 2024 年将无新船入列，截止 2022 年 8 月 VLCC 在手订单仅占现有运力 4.4%，占船龄 15年以上数量的 20%，难以满足替换需求。新环保公约实施逐渐临近以及地缘政治的影响或推动老旧船舶拆解加速，预计 2023 年 VLCC 供需增速差实现反转，2024~2025 年有望逐渐扩大。8 月 VLCC TCE 单周最大涨幅超过 90%，中期补库需求叠加地缘政治影响或主导本轮周期上行，继续关注油运周期的右侧布局机会。 ▍外贸油运为船东强周期之源，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，冬季临近欧洲能源需求或推动 VLCC 运价进一步上行。原油处于油运产业链中游部分，受原油产油国和消费国分布不均衡影响，全球几乎 80%的原油运输都是海上运输。对于国内油运龙头来说，外贸油运业务带来高业绩弹性，本轮周期地缘政治影响因素不可忽视。VLCC 为原油外贸海运主要船型，占原油油轮运力 60%，需求的相对刚性与供给的短期受限预计将形成共振给运价带来较大弹性。目前 VLCC TCE 日均运价达到 4 万美元/天，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，我们判断美湾出口放量、布伦特-WTI 原油价差和伊朗核协议进展成为推动近两个月 VLCC运价持续改善的主要因素。部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化。临近 Q4 油运旺季，建议关注欧洲能源紧张带来潜在的补库需求，预计对俄制裁落地前（12 月 5 日），潜在需求有望推动外贸油运价格进一步上行。 ▍复盘历史，挖掘油运周期驱动因子，供需结构优化奠定基石。补库需求的拐点临近及原油贸易路线重构或将驱动油运 2022H2 或 2023H1 上行周期持续。复盘近 15 年中油运向上周期，强劲的原油需求、OPEC 增产带来的补库需求为2000 年以来两轮景气周期的核心主线，需求端补库存空间成为周期张力的重要观察指标，同时 2005 年附近单壳油轮限制等供给端因素与需求端形成共振。不同于以往周期，我们认为本轮地缘政治因素的影响强化周期 Beta 韧性，8 月第三周 VLCC 平均日收益环比增长 91%至 44601 美元/天，其中 TD3C（中东-中国）平均日收益环比增长 100%至 51256 美元/天。未来若伊核协议落地有望导致油运供需优化与补库拐点形成共振，预计届时 VLCC 运价将迎来跳涨阶段，继续看好油运以年为单位的周期行情。 ▍供给：VLCC 新船订单几乎停滞，预计 2024 年将无新船入列，未来 3 年运力退出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，新环保公约实施临近叠加地缘政治因素影响或加速部分老旧船舶有效运力的退出。运力供给方面：船台紧张、LNG 业务高增长、新船造价持续上行叠加双燃料趋势推高单船盈亏平衡点，抑制新船订单增长。截止 2022 年 8 月，VLCC 新船订单仅为 2 艘，在手订单仅占现有运力 4.4%，与老旧船舶替换需求形成分化。预计未来 3 年运力退出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，随着 EEXI 和 CII 来临，或将进一步加速老旧油轮退出。若伊核协议落地，部分涉伊老旧 VLCC 贸易窗口关闭为大概率事件，叠加废钢价格高位，老旧 VLCC 退出规模或扩大。除此之外，当前高低硫 物流和出行服务行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之一｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 油价差相较年初扩大，推动安装脱硫塔 VLCC 收益进一步增加，或推动部分VLCC 进行改装，闲置运力短期上升。预计未来供给端运力增速将逐渐收紧，有望实现供给紧平衡。我们测算 2022/2023 年有效运力增速为 5.4%/3.6%。 ▍需求：短期 VLCC 运力的地域分布更均衡、冬季欧洲能源紧张带来潜在的补库需求有望推动外贸油运价格进一步上行。中长期期待补库存拐点，叠加地缘政治影响重构原油贸易格局，预计 2023 年 VLCC 供需增速差实现反转，2024—25 年有望逐渐扩大，周期弹性可期。短期维度：美湾出口放量、布伦特-WTI原油价差驱动大西洋航线油运景气上行，吸引部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化、运力分布更加均衡，冬季欧洲能源紧张带来潜在的补库需求有望推动外贸油运价格进一步上行。中期维度：补库需求拐点或临近，当前油价高位叠加 OPEC 增产不及预期累积补库空间。截止 2022 年 6 月，OECD 的陆上商业原油库存较 2020 年 5 月库存高点低 16.6%，同时截止 9 月第一周美国战略原油储备仅为 442 百万桶，为 1984年 11 月 23 日当周以来最低。长期维度：俄乌冲突或重构原油运输路线，欧盟开放俄罗斯原油第三国交易转运，潜在运距拉长的确定性提升。Clarksons 预计2022/23 年 VLCC 需求增速为 3.1%/5.0%，2023 年 VLCC 供需增速差有望实现反转，2024~25 年有望逐渐扩大。 ▍风险因素：伊核协议谈判进程不及预期；老旧船拆解量不及预期；原油价格持续维持高位；原油消费需求下降超预期；船厂产能大幅扩张；全球疫情控制不及预期。 ▍投资策略：外贸油运为船东强周期之源，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，冬季临近欧洲能源需求或推动 VLCC 运价进一步上行。复盘历史，挖掘油运周期驱动因子，供需结构优化奠定基石。补库需求的拐点临近及原油贸易路线重构或将驱动油运 2022H2 或 2023H1 上行周期持续。截止 2022 年 8 月，VLCC 在手订单仅占现有运力 4.4%，预计 2024 年将无新船入列，未来 3 年运力退出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，新环保公约实施临近叠加地缘政治因素影响或加速部分老旧船舶有效运力的退出。中长期期待补库存拐点，叠加地缘政治影响重构原油贸易格局，预计 2023 年 VLCC 供需增速差将实现反转，2024~25年有望逐渐扩大，周期弹性可期。继续建议关注油运周期的右侧布局机会，看好未来一年外贸原油运输周期景气上