刻舟求剑系列报告二：“811”汇改以来全复盘-人民币汇率如何影响A股？

刻舟求剑系列报告二 人民币汇率如何影响 A 股？——“811”汇改以来全复盘 策略深度报告 策略报告 策略配置 2022 年 9 月 14 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 【平安证券】刻舟求剑系列报告一：市场底：这一轮市场磨底有什么不同？ 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn   自“811”汇改以来，人民币汇率进入了双向波动，实盘交易货币属性抬升且波动有所放大；而权益市场往往担忧于汇率波动对 A 股市场带来的影响。我们从历史复盘来看，汇率并非能直接影响于 A 股市场，短期有情绪，长期有共振因子。究其根本，汇市和股市有各自的定价体系，共振的本质源于共同的驱动因子。其中，汇率其实更多和出口正相关，对于外部重大事件以及国内基本面变化更为敏感；A 股的主导因子更多且反应略有滞后。从全历史复盘来看，我们可以将共振因子归为基本面、流动性以及事件驱动等三方面。  第一，长期来看，汇市与股市在驱动因子相同时更易发生共振。“811”汇改以来，人民币兑美元汇率与上证指数的长期相关系数在 0.6 左右，其中，在 2017 年国内外经济共振复苏和 2018 年中美摩擦升级阶段，汇率与 A 股走势同步性增强，二者阶段性相关系数升至 0.8-0.9 左右。而从短期视角看，A 股在汇率大幅波动期（如单日涨跌幅超过 1%）也会有短期共振，并且在大幅贬值当日 A 股下跌幅度更大，结构上看，在大幅贬值阶段，纺服/家电等出口型行业的短期跌幅小于市场整体。  第二，从基本面视角看，汇率受出口的影响敏感度更高，而在汇率贬值阶段，A 股中进口型行业受到的成本压力冲击更为明显。与理论上贬值利好出口不同，宏观数据表明“811”汇改以来我国出口增速与人民币汇率变化基本同向，2015-2016 年持续贬值同期出口增速持续下行由正转负，2020-2021年升值期间出口增速中枢升至 20%以上高位。对应于 A 股市场，家电/电子等出口型行业并未在贬值期间有明显的超额收益，反而在人民币升值阶段呈现顺周期行情；相比之下，交运/钢铁等进口型行业以及房地产等外债较多的行业在贬值阶段的表现弱于升值阶段，这与贬值加大成本压力和偿债压力有关。  第三，从流动性视角看，外资行为尚未对 A 股有决定性影响，但对行情的顺势强化作用日益凸显。汇市和股市同样受到货币政策和无风险利率变化的影响，但不同点在于汇率更多关注中美货币政策的差异和两国国债利差的变化，A 股则会受到社融、权益市场资金供需以及金融监管政策等多重因子的影响。从 A 股市场上的外资行为来看，外资往往在人民币升值期间加速流入，北上资金在人民币升值期间日均净流入规模均值为 17 亿元，贬值阶段均值不足 4亿元；其持仓结构往往顺应 A 股结构性行情进行调整。  第四，从事件驱动视角看，汇率对外部事件的敏感性更强。特别是 2018年以来，外部事件（如中美摩擦、新冠疫情等）发生后，汇率和股市在期初的反应趋于共振，特别是汇率波动和北上资金行为往往领先于 A股价格变化。但中长期走势可能会有所分化，汇率走势与事态变化基本同步，A 股市场则可能在其他多重因素的影响下迎来反转。  回顾 2022 年 3 月以来新一轮人民币贬值，A 股与汇率走势的相关性转弱，3-4月期间疫情冲击经济下行背景下二者共振下跌，5-6 月期间 A股反弹领先于人民币贬值速度放缓，7 月以来 A 股短期盘整而汇率再度快速贬值。短期来看，我们认为在美元高位震荡、流动性外紧内松、出口预期回落的背景下，人民币贬值压力仍存，A 股在经历了前期盘整后整体反应可能趋于钝化；长期来看，我国经济增长特别是高端制造业在全球的相对竞争力有望持续显现，A 股与汇率均有支撑。  风险提示：1）国内宏观经济下行超预期，出口和房地产行业景气超预期下滑；2）美联储紧缩不及预期；3）新冠肺炎疫情蔓延超预期；4）地缘政治博弈升级超预期；5）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 32 正文目录 一、 背景：人民币双向波动渐成常态 ........................................................................................................ 5 二、 回顾：复盘汇率与 A 股的相关影响 .................................................................................................... 8 2.1 2015.08-2016.12（贬值 I）：“811”汇改落地，A 股短期同跌但中期率先企稳 .............................................. 9 2.2 2017.01-2018.02（升值 I）：国内外经济同步复苏，汇率与 A 股共振上涨................................................ 12 2.3 2018.02-2018.10（贬值 II）：中美贸易摩擦升级，汇率与 A 股同步调整 .................................................. 14 2.4 2018.11-2019.04（升值 II）：中美摩擦边际缓和，汇率领先于 A 股企稳 .................................................. 16 2.5 2019.04-2019.08（贬值 III）：中美摩擦再升级，A 股反应更为钝化......................................................... 17 2.6 2019.09-2020.01（升值 III）：内外部环境均有缓和，A 股领先于汇率反弹............................................... 18 2.7 2020.01-2020.05（贬值 IV）：国内疫情率先爆发，A 股短期同跌但中期率先反弹 .................................... 19 2.8 2020.06-2022.03（升值 IV）：外贸出口持续强势，汇率