8月金融数据点评：二次稳增长下的数据新特征

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2022 年 09 月 13 日 二次稳增长下的数据新特征 ——8 月金融数据点评 核心观点 伴随着政府债融资退潮、二次稳增长政策加码、压实大行责任和实体信贷导向开启，8 月社融信贷结构出现新特征：“政策加码下基建企业中长贷、非标占比短期提升”，不过需要注意的是居民部门信贷、企业短贷以及直接融资项中的实体部门融资等数据延续前期弱势表现，反映“实体加杠杆意愿弱，需求不足仍是经济痛点”态势未改。 展望后续，地产仍是当下经济核心变量，本轮金融数据新特征或延续至地产周期企稳。“货币政策如绳，对经济可拉不可推”，因此货币政策对经济需求端继续可做的不多，核心是为经济修复提供必要的中长期流动性和稳定实体经济预期，但同时央行或逐步通过“低量逆回购、缩量 MLF”方式引导资金面向合理状态回归或收敛，而非收紧，同时通过“低成本信贷便利、降准”等方式补足银行体系中长期流动性。建议组合保持“信用久期>杠杆策略>利率长久期>信用下沉”策略不变，同时可通过十年国债适度博弈降准降息预期。 ❑ 8 月社融新特征：贷款总量增长，政府债融资退潮 从总量上看，8 月社融新增 2.43 万亿，同比少增 0.56 万亿，环比多增 1.67 万亿，对应社融存量 337.21 万亿元，同比增长 10.5%。从新增社融结构上看： ⚫ 信贷：微观主体加杠杆意愿仍较弱，政策加持下中长贷表现优于短贷 1、压实大行贷款责任、强调实体信贷投放及二次稳增长政策导向下信贷总量同比多增。 总量上看，8 月人民币信贷分项录得 1.25 万亿，同比多增 0.39 万亿，其中多增理由无需赘述，核心有两点： ①年初至今，实体信贷疲软背景下，大行贷款增速首次超过中小行，822 金融机构货币信贷形势分析座谈会中强调“主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要增加对实体经济贷款投放”以明确大行贷款责任和压实实体信贷。从效果来看，822 之后主要票据利率均出现一轮上行。 ②8 月份稳增长政策二次加码（详见《利率新低后怎么看—基于近期政策取向的思考》，核心是政策性金融工具、地方政府专项债结存限额使用、地方一城一策施行信贷政策等。鉴于前述政策均需要配套中长期信贷投放，因此有助于信贷总量，特别是中长期信贷量走高。 2、结构上企业中长贷表现虽好，但或是基建支撑，居民部门信贷数据反映了实体加杠杆意愿仍弱的现实。 ①居民新增信贷弱于预期，其中中长贷是主要拖累项，反映地产投资萎靡，居民加杠杆意愿弱的微观特征。居民部门信贷新增 0.46 万亿，同比少增 0.12 万亿，其中防控措施趋缓，以及家电、新能源汽车等补贴政策逻辑下居民短贷新增 0.19 万亿，同比多增 0.04 万亿；8 月新增居民中长贷录得 0.27 万亿，同比少增 0.16 万亿，背后反映的是居民预期不稳，地产销售萎靡，按揭贷意愿较弱等微观特征。 ②企业信贷结构特征符合预期——“票据压降和压实信贷政策导向，以及政策性金融工具落地需要配套中长期贷款逻辑下，企业中长贷表现优于短贷”，但结合制造业 PMI 低于荣枯线、出口大幅低于预期、8 月居民中长贷走弱而非标大幅攀升 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：汪梦涵 wangmenghan@stocke.com.cn 相关报告 1 《非 AAA 银行主体甄选系列——江苏篇（上）》 2022.08.08 2 《狭义流动性研究框架——兼论下阶段货币政策展望》 2022.08.07 3 《8 月经济数据前瞻》 2022.08.08 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 等事实，本次中长贷或核心由基建融资托举。8 月企业部门信贷新增 0.88 万亿，同比多增 0.19 万亿，其中企业新增（短贷+票据）录得 0.15 万亿，同比少增 0.02万亿，企业中长贷新增 0.74 万亿，同比多增 0.21 万亿。 ⚫ 直接融资：企业融资意愿走弱，政府债在财政前置背景下成主要拖累项 8 月直接融资项新增 0.42 万亿，同比少增 1.0 万亿。细分来看：①企业债融资新增 0.11 万亿，同比少增 0.35 万亿。非金融企业境内股票融资分项新增 0.12 万亿，同比少增 0.02 万亿。两大数据背后反映的核心问题仍旧是实体经济疲软，企业微观动能不足，融资意愿弱特征；②今年前期财政前置，7 月份专项债基本上发行完毕，8 月政府债融资空间有限，从数据来看，8 月地方债融资新增 0.30 万亿，同比少增 0.67 万亿，成直接融资主要拖累项。 ⚫ 表外：非标表现大幅超预期，背后或是基建配套融资需求支撑 8 月表外三项合计录得数值 0.48 万亿，同比增加 0.58 万亿。具体来看： ①委托贷款和信托贷款数额本月大幅走高，8 月新增数值分别录得 0.17 万亿和-0.05 万亿，同比新增 0.16 万亿和 0.09 万亿，结合“政策性金融工具作为项目资本金，落地有望撬动其他社会资本落地”的事实，我们认为这次非标数额大幅攀升或是基建配套融资需求所致； ②未贴现银行承兑汇票同票据之间是此消彼长关系，票据压降背后必然带来未贴现银行承兑汇票的高增，从数据来看，8 月未贴现银行承兑汇票录得 0.35 亿，同比多增 0.34 亿，幅度和数值比较符合我们预期（参见报告《8 月经济数据前瞻》）。 ❑ M1 疲软映射实体活力仍不足，M2-M1 剪刀差扩大，资金空转现象加剧 8 月 M1 增速录得 6.1%，环比下降 0.6%，结合前述社融信贷数据，背后反映的仍旧是企业动力不足，居民地产预期尚未企稳问题。8 月 M2 同比增速录得 12.2%，环比上行 0.2%，背后核心是“去年的低基数效应”以及“留抵退税下企业存款高增、居民部门加杠杆意愿薄弱导致部门存款高增支撑”。M2-M1 剪刀差继续扩大，8 月录得 6.1%，环比增加 0.8%，叠加非银部门存款高增和市场利率持续位于政策利率下方等现象，资金空转现象有所加剧。 ❑ 下阶段流动性展望及货币政策判断 伴随着政府债融资退潮、二次稳增长政策加码、压实大行责任和实体信贷导向开启，8 月社融信贷结构出现新特征：“政策加码下基建企业中长贷、非标占比短期提升”，不过需要注意的是居民部门信贷、企业短贷以及直接融资项中的实体部门融资等数据延续前期弱势表现，反映“实体加杠杆意愿弱，需求不足仍是经济痛点”态势未改。 展望后续： ①政府债融资退潮下社融增速或逐步下降，信贷总量和结构在政策性工具加持以及经济修复背景下逐步改善，实现“总量稳，结构优”格局。同时需要提示的是，若后续地产周期仍未企稳，本轮数据新特征或继续延续。 ②稳增长仍旧是现阶段货币政策主要目标，但金融数据展现了当下经济核心矛盾仍在需求而非供给。“货币政策如绳，对经济可拉不可推”，央行能力边界下能做的不多，核心是为经济修