金控专题系列报告之二：金控牌照背景下新金控估值探讨

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2022 年 9 月 2 日 ——金控专题系列报告之二 2020 年 9 月 13 日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》（《金控办法》），对金融控股公司在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融体系，进入持牌发展的新阶段。如何判断金控牌照背景下新金控公司的合理估值，本报告将进行分析与探讨。  2015-2017 年期间，在金融综合经营的政策导向与较宽松的监管政策的背景下，资本市场基于重组上市与综合经营优势的逻辑给予(泛)金控公司较高溢价；随着后续监管收紧及一些(泛)金控公司的经营不善，金控公司的整体估值逐步下行至折价水平。  中国台湾地区已实行金融控股模式逾二十年，中国台湾地区金控公司在业务协同、公司架构等方面进行了深入的探索，从整体业绩与抗风险能力的长期表现上均被证明优于单一金融机构，由此中国台湾地区的金控公司获得了高于单一金融机构的长期稳定的估值溢价。  近年来中国台湾地区的金控公司分化明显，并体现在金控公司个体的估值分化上。综合来看，顺应行业趋势、重视并率先转向数字化并以此提升协同效应、积极扩大有效资产规模及注重社会责任的金控公司，均在不同程度上获得估值溢价；而子公司业务基础薄弱、未能有效打造服务闭环、公司治理欠佳的，不仅持续面临估值折价，竞争力逐步减弱，还可能面临被收购的局面。  中国中高速增长的经济新常态、庞大的市场体量，都决定了金融服务的旺盛需求长期存在；《金控办法》决定未来中国金控的参与者必然有限，竞争程度相对可控。因此，金控公司的整体估值可能逐步回升。  我们提出一套金控公司四维度的估值评价体系：从客群定位与业务、协同效应、公司治理与风险管理、资本规模与运用效率四个维度上，看待可能有估值溢价特征的金控公司。  风险提示：政策变化以及市场不及预期 林喜鹏 S1090522050001 linxipeng@cmschina.com.cn 金控牌照背景下新金控估值探讨 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 正文目录 一、金控公司从溢价走向折价 ...................................................................................................................................... 4 1.1 金控公司获得溢价的背景 ........................................................................................................................................ 4 1.2 金控公司从溢价到折价 ........................................................................................................................................... 5 1.3《金控办法》下金控公司估值可能回升 ................................................................................................................... 6 二、来自中国台湾地区金控的启示 ............................................................................................................................... 7 2.1 中国台湾地区金控发展历程 .................................................................................................................................... 7 2.2 中国台湾地区金控格局 ........................................................................................................................................... 9 2.3 中国台湾地区金控估值表现与典型案例 ................................................................................................................ 11 （1）玉山金控 ............................................................................................................................................................ 12 （2）日盛金控 ............................................................................................................................................................ 13 （3）新光金控 ............................................................................................................................................................ 13 2.4 中国台湾地区金控公司估值分化的启示 ................................................................................................................ 14 三、新金控公司估值体系探讨 .................................................................................................................................... 14 3.1 大陆金控公司估值可能向中国台湾地区金控公司