宏观深度研究： 油价“最后一涨”？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 油价“最后一涨”？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 2022 年 9 月 04 日│中国内地 深度研究 海外衰退风险系列之四 8 月 31 日，俄罗斯再次因设备维修而让北溪一号停气 3 天，并在 2 天后宣布将继续断供，欧洲气价 8 月来再涨 26%。虽然市场对经济衰退的担忧与日俱增，但面对“短缺”的现实，油价竟然也出现回升迹象。 值得注意的是，如果油价和美元均在 4 季度“最后一涨”，则衰退风险会进一步上升，流动性进一步收紧，对资产价格可能形成“完美风暴”。在此我们警示潜在风险、并探讨相应应对。 虽然海外衰退概率上升，但不能排除油价“最后一涨”的可能性 1.油气供需和库存现状的“容错率”极低 供给端：1）美国“急速”抛储难以为继；2）OPEC 增产难度大、伊朗增产规模最多约 120 万桶/天，无法弥补“断供”缺口; 3）美国飓风季即将来临，俄罗斯供给不确定性仍高。 需求端：冬天旺季需求高，但受天气影响大。 库存端：美国石油及天然气库存均在 1983 年以来历史低位，欧洲各国即使提前完成储气目标，目前库存也仅够使用 2-3 个月。 2.比价角度，目前油价与煤价均大幅低于气价，若气价不大幅回落、油煤价格“易涨难跌”。 3.回顾 2008 年 5-6 月的油价走势，不排除衰退阴云下、由于短期“猝不及防”的供需缺口、推动油价“最后一涨”。 为什么油价和美元会“同涨同跌”？ 首先，油价上升主要由于供给冲击，它的“金融属性”明显下降。 此外，非常值得注意的是，本次油价上升和美元流动性收紧有因果关系，且油价是“因”。看似“反直觉”，但正如我们在《美元去哪了？》（2022/8/28）中分析的，供给推动的能源价格是全球美元流动性分布极度不均的重要原因。如油价再涨，部分经济体和板块的流动性收紧更为明显。所以，即使美元汇率如我们预测、冲高筑顶，也不排除油价同时上升。 油价若“最后一涨”将如何影响宏观与市场？ 油价上涨会推升其他能源价格及相关短缺产品“定价力”，但“挤出”供给较松，或需求弹性较大的工业品和消费品的需求及利润空间。 油价若“最后一涨”，全球衰退概率上升，美元收紧加剧。市场风险偏好回落，且盈利预期将进一步下调。在目前周期位置上，欧洲工业产能被进一步被“挤出”，对中国可谓“危机并存”。 一个“反直觉”的投资启示是，在目前的周期时点上，对能源产品的配置反而可以“对冲”组合对衰退的风险敞口。重申目前周期下的投资建议，即 1）超长久期的大国国债；以及 2）包括食品、能源和其他短缺的“刚需品种”。 风险提示：供给冲击加剧，美元加速升值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．虽然海外衰退概率上升，但不能排除油价“最后一涨”的可能性 ................................................................................... 3 1. 目前供需和库存状况的“容错率”极低 ......................................................................................................... 3 2. 比价角度看，目前油价与煤价都大幅低于气价，若气价不大幅回落、油煤价格“易涨难跌”。.................... 7 3. 2008“昨日重现”？——回顾 2008 年 5-6 月的油价走势，不排除衰退阴云下油价仍出现“最后一涨” .... 9 二．为什么油价和美元会“同涨同跌”？ .................................................................................................................. 12 三．油价若“最后一涨”将如何影响宏观与市场？ .................................................................................................... 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 17 eUyUtMtOpOmQnNaQ8Q7NtRrRpNsQiNnNyRlOmMtObRpOqRuOmNrNNZqMpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 一．虽然海外衰退概率上升，但不能排除油价“最后一涨”的可能性 1. 目前供需和库存状况的“容错率”极低 结合目前全球额供给和需求状况，当前油价对极端天气（例如低温和供给冲击）的“容错率”很低： 从供给的角度，由于俄乌战争的影响，俄罗斯天然气供给大幅缩减， 3 月 15 日至今，俄罗斯管道天然气减少的运输量约占 2021 年全球天然气产量的 15.4%，按热量计算，共占全球能源总供给的 3.5%。其中，对欧洲的冲击最为显著，俄罗斯向欧洲输送天然气的主力管道“北溪 1 号（Nord Stream 1 ，NS1）输气量从 6 月中旬开始明显下降，供应量削减至过去正常值的 40%。7 月 11 日，天然气管道“北溪 1 号”开始为期 10 天的维护并暂停天然气运送，虽然在 7 月 21 日 NSI 短暂恢复了供气，但很快又将供应量进一步缩减至 20%。8月 31 日俄罗斯甚至再次停止了北溪 1 号运营（图 1）。 图表1： 俄罗斯输送到欧洲的天然气大幅削减，北溪一号再次停供 资料来源：Wind, 华泰研究 为应对能源市场的供给短缺，美国从今年 3 月开始了紧急抛储，这轮抛储在规模和速度上均史无前例，已做了充分努力。美国历史上一共有 4 次由总统发起的紧急抛储计划（图 2），用于应对一些冲击全球石油市场的突发事件，相较于此前 3 次应对紧急事件的抛储（分别是 1991 年 2-4 月伊拉克战争抛储 1730 万桶，2005 年 9 月卡特里娜飓风抛储 2080 万桶，2011 年 9 月利比亚战争抛储 3064 万桶），本轮抛储计划从 2022 年 3 月发布以来