债市启明系列：支撑经济的力量是什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 支撑经济的力量是什么？ 债市启明系列｜2022.9.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 8 月以来连续四次国常会部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显。从 PMI 数据和高频指标上看，8 月已经出现了一些需求改善的信号，对于下半年的经济走势不宜过度悲观。往后看，两大政策条件支撑中国经济：一是国内通胀压力相对较小，货币政策空间仍存；二是政策性金融空间较大，弥补财政缺口。 ▍ 市场对于基本面的预期是否过度悲观？ ▍ 限电冲击下，制造业 PMI 产需并不弱。8 月 PMI 生产指数维持 49.8%，与7 月持平，新订单指数小幅上行至 49.2%。虽然 PMI 产需的数字本身并不算靓丽，但出现在南方部分地区面临限产限电月份，可能意味着制造业产需并没有市场想象的那样悲观，或意味着另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。 ▍ 生产不弱的情况下，库存大幅下降，是主动去库还是被动去库？市场上有观点认为，这是需求不景气环境下厂商的主动去库行为。但是，这一观点不符合数据逻辑：主动去库存，硬币的另一面是减少生产。若生产没有下降，库存下降，是被动去库而不是主动去库。 ▍ 可能导致三季度 GDP 被低估的两个因素。1、服务业 GDP：参考今年前两个季度的经验，如果通过服务业生产指数或社零增速来推测服务业 GDP 增速，会较真实情况有较大幅度的低估。2、建筑业 GDP：市场对于建筑业的直观认识似乎趋于悲观。但实际上，今年二季度建筑业 GDP 增速显著高于工业增加值增速。三季度基建投资增速或将进一步上升，叠加建筑业 GDP基数下降，其 GDP 的增速可能显著快于工业。这也意味着三季度第二产业增加值增速很可能高于工业增加值增速。上述两个因素，意味着在三季度工业增加值、实际社零、实际投资增速都不到 4%的情况下，GDP 有可能实现 4%左右的增长。如果观察月度经济指标和季度 GDP 的关系，历史上类似的情况也并不鲜见。 ▍ 支撑中国经济的两大政策条件： ▍ 国内通胀压力相对较小，货币政策空间仍存。中国通胀压力显著弱于美国，7 月中国 CPI 同比增速为 2.7%，PPI 同比增速为 4.2%；而美国 7 月的 CPI和 PPI 同比则分别为 8.5%和 17.2%。较小的通胀压力意味着相对较大的货币政策空间，来缓解实体融资需求不足的问题。通过改革降成本引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，或使用政策性、结构性工具来助力实体经济，以及更大幅度的降低按揭贷款利率提振地产需求，货币政策在这些方向上均有空间。 ▍ 政策性金融空间较大，补充财政缺口。今年政策性金融工具增量较大，如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于 2020 年。再加上一些更加具体的、依靠国有企业发力的政策，今年的广义财政力度已经逐步接近甚至可能超过 2020 年。 债市启明系列｜2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 市场对于基本面的预期是否过度悲观？ 限电冲击下，制造业 PMI 产需并不弱 8 月制造业产出增速的下降幅度可能不大。8 月 PMI 生产指数维持 49.8%，与 7 月持平，新订单指数小幅上行至 49.2%。虽然 PMI 产需的数字本身并不算靓丽，但出现在南方部分地区面临限产限电月份，可能意味着制造业产需并没有市场想象的那样悲观。 图 1：8 月 PMI 生产指数持平，新订单指数回暖（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 8 月 PMI 生产指数与 7 月持平或意味着另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。限产限电对很多高耗能行业的冲击是比较显著的。以水泥为例，同样需求偏弱的背景下，在没有限产限电的华北，水泥库容比高位运行；华东地区水泥库容比已有明显下降，限产限电最为严格的西南地区则大幅下降。据我们估算，8 月份四川、重庆，包括湖北、浙江、江苏等地的限产限电措施可能拖累 8 月工业增加值 1-2 个百分点。如果不考虑 PMI 数据本身可能存在的误差，8 月 PMI 生产指数能够与 7 月持平，说明是另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。 图 2：西南地区水泥库容比（%） 图 3：华北地区水泥库容比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 49.80 49.20 42444648505254PMI:生产PMI:新订单3540455055606570751月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022年3540455055606570751月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022年oPsRrRpMwOpMnPrPnNpPqN7NcM9PtRrRnPnPfQmMzQeRmMyRbRnMsOvPrRpOvPpOzQ 债市启明系列｜2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 生产不弱的情况下，库存大幅下降，是主动还是被动？ 主动去库还是被动去库？8 月制造业 PMI 各项指标中，产成品库存指数的大幅下行是比较超预期的。市场上有观点认为，这是需求不景气环境下厂商的主动去库行为。诚然，这一观点比较符合线性外推的逻辑，也是当前经济环境下比较自然的想法，但却不符合数据逻辑：主动去库存，硬币的另一面是减少生产。若生产没有下降，库存下降，那就是需求起来了，是被动去库而不是主动去库。 图 4：PMI 产出不弱的情况下，库存大幅下降（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 PMI 库存指标的变化更加接近对真实情况的反映，但 PMI 生产指数有时不能在月度维度上准确反映制造业生产的变化，可以观察一些高频数据和其他 PMI 指标作为佐证。部分工业原材料开工率和需求的高频指标在 8 月有边际改善。消费品行业 PMI 升至 52.3%，高于上月 0.9pct。建筑业中土木工程需求强劲，对应基建持续发力。服务业 PMI 指标中，住宿餐饮有所改善，零售、铁路运输、邮政等行业的业务活动预期指数也处在高景气区间。综合判断，被动去库的概率或大于主动去库。 图 5：工业企业产成品库存和制造业 PMI 产成品库存指数的关系（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 4446485052542020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022