医药健康行业消费中药：波涛留壮色，天地见雄图

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 医药健康 消费中药：波涛留壮色，天地见雄图 消费中药的三因分析框架 华泰研究 医药健康 增持 (维持) 中药 增持 (维持) 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 高初蕾，PhD SAC No. S0570121070180 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 片仔癀 600436 CH 345.66 增持 云南白药 000538 CH 75.25 增持 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 05 日│中国内地 深度研究 消费中药：长坡厚雪 我们长期看好消费中药的成长性：1）消费中药享有相对宽松的政策环境，同时面临较低的集采压力；2）庞大的中产阶级支撑强劲需求，中医诊疗的蓬勃发展有望提升居民对中医药的消费意识；3）品牌价值源于历史积累与营销作为，赋能企业品类拓张与定价体系。我们中短期看好消费中药的结构性机会，即品牌力强、疗效优良的产品，有望在药店连锁率提升、宣传媒介分散化、电商平台崛起下，通过经营改善、产品提价、股权激励三类路径，跑赢市场。建议关注片仔癀、云南白药，产业链相关公司包括同仁堂、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、寿仙谷、江中药业、广誉远等。 市场分析：市场趋于饱和，品种表现分化 中国中成药零售端市场规模较为平稳（2017~2021 年 CAGR 2%），但品种座次经历重排，广告驱动型品种逐渐退出舞台（如鸿茅、肾宝等），兼具品牌、质量与营销的优质品种长期跑出（如安牛、片仔癀、感冒灵等）。我们认为在顶层政策督导（鼓励优质优效、打压不实宣传）及品牌主动营销下，消费市场有望继续向优质品牌品种集中，具有综合实力（品种实力、二次开发能力及营销能力）的企业受益概率更大。 产品提价：提价是盈利预期（EPS）提升的重要因素 消费中药提价较为常见，多为成本驱动，但仅有渠道管控良好者才能转化为利润：1）幅度与频率：高价品种如片仔癀、安牛等，因原料昂贵且技术配方壁垒高，提价权较强，提价频次相对规律，驱动主要为对冲成本、维持或提高盈利能力；低价品种如感冒灵、藿香正气等提价频次低，提价权因品种竞争格局及品牌影响力而异，提价多因成本上涨或者提升渠道利润；双跨品种（如丹滴、速效等）不易提价且提价兑现期较长；2）利润留存受出厂价及渠道管控能力影响：出厂价提升且管理层与股东利益一致者更易实现利润转化；若仅让利渠道，对销量影响积极、对盈利影响有限。 股权激励：隐含增速是市场形成合力（PE）的关键因素 我们认为股权激励是企业改善经营的重要配套政策，其落地执行及考核标准折射公司改革决心：1）近两年多家中成药企业发布股权激励方案，其主要驱动为股价低位、改革要求、发展诉求等；2）股权激励基数多为 2020年（因新冠大流行多为企业的业绩低点），考核对业绩增速要求层面，国企一般在 5%~15%、民企多高于 20%；3）一批企业已完成股份回购但尚未推行激励，后续或存在激励空间。 经营改善：经营变化是前导因素，业绩改善效果有待持续跟踪 中药老字号因历史公私合营多由地方政府管理，而国企在体制约束下效能低下，经营变动包括国企改革、更换决策层、市场化改革等，但鉴于国企变动后的业绩改善效果存在时滞，市场一般将其纳入重点观察，而非股价直接催化：1）国企改革：国改是大范畴，包括现代企业制度建立（董事会制度）、市场化经营（职业经理人）、混改（引入外部股东）等；2）决策层更换：国改伴随一把手更换，对企业价值影响有待观察（视乎管理视野及资源整合能力）；3）市场化改革：营销端多聚焦主业，强化激励与考核。 风险提示：政策推进不及预期，企业经营改革推进不及预期，政策变动超预期的风险。 (26)(14)(2)1123Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)医药健康中药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 医药健康 正文目录 报告导引 ....................................................................................................................................................................... 3 消费中药：长坡厚雪 ..................................................................................................................................................... 4 政策：环境相对宽松，集采压力较小 .................................................................................................................... 4 需求：受益于居民消费升级与中医诊疗意识 ......................................................................................................... 5 品牌：源自历史与营销，反哺企业发展 ................................................................................................................ 6 市场分析：市场平稳，品种分化 ................................................................................................................................... 7 投资主线 ....................................................................................................................................................................... 9 主线之一：产品提价 ............................