华贸物流(603128)beta端货代价差倒挂利空落地，传统货代转型全链条服务带动客单价提升alpha进入验证期

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 交通运输 2022 年 09 月 13 日 华贸物流 (603128) ——beta 端货代价差倒挂利空落地，传统货代转型全链条服务带动客单价提升 alpha 进入验证期 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 事件：集装箱运价下跌，美线 FBX 货代端与 SCFI 船公司价格出现倒挂利空落地，公司直客比例提升带来单箱（吨）盈利可持续上升逻辑进入验证点，Q2 上海疫情影响结束，Q3 有望迎来改善。 ⚫ 行业 Beta 利空落地，公司 Alpha 长逻辑进入验证期。2021 年 9 月以来，公司股价回调 35%，PE从历史 50 分位跌至 25 分位以下，主要原因（1）市场担心空海运景气度回落，公司单箱毛利回落。（2）Q2 公司主要业务所在地上海受疫情影响，浦东国际货运航班，以及上海港集装箱出口量受影响，Q2 公司归母净利润 2.3 亿， 同比下滑 23%。 ⚫ 公司贯彻直客战略，与中国品牌出海一同成长，单箱（吨）盈利追赶海外龙头长逻辑不变。虽然市场担心出口压力，但中国自主品牌替代传统代工工厂，CIF/跨境电商贸易替代 FOB 出口大趋势不变，公司有望重演海外跨境物流巨头与本国品牌一起崛起的成长路径这一逻辑不变。 ⚫ 传统代订舱向综合物流类服务转型 ，推升单位毛利提升。传统订舱服务业务流程简单且壁垒较低，在委托订舱客户与实际承运人（船公司或航司）签订有长约情况下，华贸物流主要的动作包括收集客户需求信息、单证准备、订舱数据录入、与承运人（船公司或航司）沟通等，该类业务毛利率低。随着华贸物流人才战略、信息化战略、运营机制创新的推进，公司在综合物流服务领域的运营能力持续提升；同时，公司通过外延式并购，不断加强自身网络覆盖密度和解决方案能力，为自身发展综合物流打下坚实基础。综合物流服务是在传统订舱业务的基础上，进一步整合物流链全流程的资源，为客户提供端到端一体化的综合物流服务。在此过程中，华贸物流需要为客户提供解决方案设计、仓储、装箱、配载、监管服务、关务、第一公里（最后一公里）等。伴随着综合物流服务复杂的流程，公司利润点也同步增多。 ⚫ 货代价差收窄对华贸利润影响有限，服务链条增加带动客单价提升为主逻辑。2017 年至 2021 年，公司海运业务单位 TEU 毛利从 276 元/TEU 上升至 710 元/TEU，距离德迅 2017 年 2143 元/TEU，DSV3093 元/TEU 单箱毛利有较大提升空间。2022 年半年报 DSV、德迅、华贸单箱毛利为 5902、6244、1120 元/TEU。我们认为随着货代价差回落，DSV、德迅单箱毛利下行有压力，但华贸本身与船公司 NVOCC 长约较少，货代价差影响有限，单箱毛利改善更多来源于代订舱业务向全流程转型。 ⚫ 管理层竞价增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。8 月 24 日发布公告，管理层拟于 2022 年 8月 24 日起 6 个月内，用自有资金通过竞价交易方式增持公司股份，增持金额在 500-860 万元之间。 ⚫ Q2 上海疫情影响消退，长逻辑今年入验证期，重申“买入”评级。维持盈利预测，预计 22-24 年归母净利润 10.0、13.1、17.1 亿，对应 22-24 年盈利增速 20%、31%、30%。国内复工复产，公司直客战略业务增长持续性兑现，PE 估值有望向历史 50 分位修复，当前对应 2022 年 PE13 倍，处于历史 PE 估值 25 分位下方，距离历史 PE50 分位水平 24 倍 PE，具有 79%向上空间，重申"买入"评级。 ⚫ 风险提示：公司全链条服务转型低于预期；中国出口竞争力下降；海外需求大幅低于预期 市场数据： 2022 年 09 月 09 日 收盘价（元） 10.22 一年内最高/最低（元） 15.95/8.2 市净率 2.5 息率（分红/股价） 2.23 流通 A 股市值（百万元） 13383 上证指数/深证成指 3262.05/11877.79 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.09 资产负债率% 46.72 总股本/流通 A 股（百万） 1309/1309 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《华贸物流（603128）点评：中报业绩符合预期，直客比例提升改善利润，管理层 6月内竞价增持公司股份》 2022/08/25 《华贸物流（603128）点评：一季报略超预期，现金流大幅改善，2022 年经营目标超预期》 2022/04/17 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 邹杰伟 A0230121060001 zoujw@swsresearch.com 联系人 邹杰伟 (8621)23297818× zoujw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 24,668 12,412 27,923 25,121 32,216 同比增长率（%） 75.0 26.5 13.2 -10.0 28.2 归母净利润（百万元） 837 481 1,003 1,310 1,706 同比增长率（%） 57.7 1.3 19.9 30.6 30.2 每股收益（元/股） 0.64 0.37 0.77 1.00 1.30 毛利率（%） 10.0 10.2 10.7 13.1 13.3 ROE（%） 16.3 9.0 17.2 19.1 20.9 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-14-60%-40%-20%0%20%（收益率）华贸物流沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共5页 简单金融 成就梦想 图 1：公司业务从代订舱向综合物流转型示意图 资料来源：申万宏源研究，公司公告 图 2：长逻辑：发货人角色变化，本土货代迎来跨越式增长 资料来源：申万宏源研究 仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共5页 简单金融 成就梦想 图 3：美东货代价差回落（美元/FEU） 图 4：美西货代价差回落（美元/FEU） 资料来源：申万宏源研究，WIND 资料来源：申万宏源研究，WIND 图 5：华贸单箱毛利对标海外有较大提升空间（元） 图 6：华贸空运业务单吨毛利对标海外有较大提升空间（元） 资料来源：申万宏源研究，WIND