比较优势正在扩大的低成本航空龙头

春秋航空(601021.SH)：比较优势正在扩大的低成本航空龙头评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：49.29股票代码：60102152 周最高价/最低价：63.63/40.14总市值(亿)451.72自由流通市值(亿)451.72自由流通股数(百万)916.46分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年9月13日1-29%-23%-16%-9%-2%5%2021/092021/122022/032022/062022/09相对股价%春秋航空沪深300证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138231本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•春秋航空：低成本航空龙头。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空市占率为30%。•公司的β：航空出行还在成长期的上半场。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速。•公司的α：公司的比较优势正在持续扩大。我们认为高经营效率是低成本航司市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自管理费用率、销售费用率的比较优势。•盈利预测及投资建议：我们预计春秋航空2022-2024年营收为86.38亿元、179.77亿元和219.78亿元，归母净利润分别为-9.80亿元、15.72亿元和30.12亿元（EPS分别为-1.07元、1.72元和3.29元），对应2022年9月9日收盘价49.29元PE分别为-46.08倍、28.73倍和15.00倍。考虑公司长期成长性及中期业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。2盈利预测与估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）9,373 10,858 8,638 17,977 21,978 YoY（%）-36.7%15.8%-20.4%108.1%22.3%归母净利润（百万元）-588 39 -980 1,572 3,012 YoY（%）-132.0%106.6%-2606.2%260.4%91.6%毛利率（%）-6.4%-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益（元）-0.64 0.04 -1.07 1.72 3.29 ROE-4.1%0.3%-7.8%11.2%17.6%市盈率-77.02 1,232.25 -46.08 28.73 15.00 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23目录contents01春秋航空：低成本航空龙头02公司的β：航空出行还在成长期的上半场03公司的α：公司的比较优势正在持续扩大04中期维度：春秋航空的主要看点05盈利预测及投资建议06风险提示证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p341春秋航空：低成本航空龙头证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 公司以航空客运为主业•以2021年为例，营业收入108.58亿元，同比增长15.85%。其中航空客运收入105.21亿元，占比达96.89%。•市占率持续提升。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%，市占率提升幅度达49.9%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，以此可以推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空的市占率为30%。图表：2011-2021年春秋航空营业收入情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2011-2019年春秋航空市占率变化趋势（客运周转量口径，%）资料来源：公司公告，华西证券研究所5020004000600080001000012000140001600020112012201320142015201620172018201920202021航空客运收入（百万元）其他收入（百万元）2.26%2.78%2.92%2.88%3.05%2.96%3.18%3.24%3.39%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%201120122013201420152016201720182019证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.2 公司业绩增长主要靠旅客周转量驱动•公司归母净利润=总旅客周转量*单位旅客周转量归母净利润：•①从长周期角度，在不考虑油价、汇率波动前提下，航空客运竞争端的特点使得单位旅客周转量归母净利润是一个相对稳定值，归母净利润增长主要靠旅客周转量驱动。比如2011-2019年公司旅客周转量复合增速18.4%，同期公司归母净利润复合增速为18.2%。•②从短期角度，油价、汇率、供需关系的正向或负向边际变化，均能带动单位旅客周转量归母净利润同方向变动。从投资角度，我们应该在以上因素出现正向边际变化时下注。资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2011-2019年春秋航空旅客周转量情况（单位：亿人公里）图表：2011-2019年春秋航空单位旅客周转量归母净利润（分/人公里）资料来源：公司公告，华西证券研究所6102.61 139.84 164.94 182.70 221.76 247.59 302.48 346.83 396.91 0501001502002503003504004502011201220132014201520162017201820194.71 4.47 4.44 4.84 5.99 3.84 4.17 4.33 4.64 0.001.002.003.004.005.006.007.00201120122013201420152016201720182019证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.3 公司历年的现金流质量非常高•2012-2021年公司平均净营业周期为-9.3天。公司下游客户旅客，2019年公司直销比例达到96.7%（不含包机包座驱动），机票预售制甚至会产生规模不小的预收款项（比如2019年为11.6亿元）。公司上游主要供应商是机场、燃油供应商等，尤其是飞机起降费结算周期的设置，使得2012-2021年公司应付账款周转天数均值为16.2天。•2012-2019年公司净利润的均值为11.4亿元，经营活动产生的现金流净额均值为19.7亿元，可以看出公司历年的现金流质量非常高。图表：2012-2021年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况(单位：亿元）资料