嘉友国际(603871)核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 09 月 09 日 嘉友国际 (603871) ——核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势，积极抢抓跨境综合物流服务蓝海市场。据海关统计，2021 年我国对“一带一路”沿线国家进出口 11.6 万亿元，增长 23.6%，同比高于我国外贸整体增速 2.2%。公司现阶段业务主要位于中蒙、中亚、中非三个区域，涉及的主要国别为蒙古、哈萨克斯坦和刚果（金），其中中蒙之间业务收入贡献占比超过 60%。公司选择“一带一路”国家作为业务发展的主战场，既符合国家政策倡导，也可享受蓝海市场带来的超额收益。  核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动，做好“护城河”构建。公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。在跨境多式联运服务领域，公司主要客群定位为大型工程类企业和矿产类企业，向该类客户提供相关物流服务。根据公司轻资产运营类业务开展情况，为在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒，在满足公司项目投资要求的情况下，公司开展智能仓储设施的投资布局，实现核心重资产投资与轻资产运营双轮驱动的有利局面。  业务净利率高于行业平均，公司营收及利润增长确定性强。公司 2021 年净利润达 3.42 亿元，净利润率达到 13.7%。由于公司商业模式、业务区域及主营产品等差异化竞争优势，公司净利率较物流行业平均水平较高。结合未来几年公司业务所在区域相关业务成长性考虑和公司通过核心资产投资打造的“护城河”，公司业绩增长确定性较强。  投资分析意见：我们预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16亿元，每股收益分别为 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 30X、22X、16X。2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当前股价对应 19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：甘齐毛都口岸通关车流量恢复不及预期；非洲、中亚区域相关业务增速不及预期；主焦煤价格大幅下滑，导致公司主焦煤贸易单吨毛利下滑；地缘政治风险，导致公司主要业务所在国与我国之间贸易关系恶化。 市场数据： 2022 年 09 月 08 日 收盘价（元） 21.64 一年内最高/ 最低（元） 25.97/15.33 市净率 3.2 息率（分红/ 股价） 2.31 流通 A 股市值（百万元） 10821 上证指数/深证成指 3235.59/11746.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 6.88 资产负债率% 36.97 总股本/ 流通 A 股（百万） 500/500 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《未来大物流领域主要增长点：产业向内陆转移，“工业包裹”时代来临-多式联运研究框架&标的梳理》 2022/08/22 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 邹杰伟 (8621)23297818× zoujw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,888 1,795 3,763 4,658 6,037 同比增长率（%） 18.5 20.1 -3.2 23.8 29.6 归母净利润（百万元） 343 293 560 727 916 同比增长率（%） -4.8 86.8 63.3 29.9 25.9 每股收益（元/股） 1.08 0.66 1.12 1.45 1.83 毛利率（%） 12.6 21.3 19.6 20.3 19.7 ROE（%） 12.0 9.5 14.7 16.9 18.8 市盈率 32 19 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-10-50%0%50%100%（收益率）嘉友国际沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16 亿元，每股收益分别为 1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 30X、22X、16X。2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当前股价对应 19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 跨境多式联运综合物流服务：通过测算 2016 年-2019 年期间我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程完成营业额的同比增速，得出平均增速为 7%。假设公司在市场相对成熟阶段的未来营收增速为 7%。考虑到公司中非业务启动时间较短、基数较低且处 于 高 速 增 长 期 ， 因 而 中 非 业 务 营 收 2022-2024 年 同 比 增 速 预 估 值 分 别 为182%/50%/25%，2025 年开始按照 7%增速预估。毛利率方面，2022 年起非洲业务按照 13%测算，中蒙/中亚业务按照 30%测算。 供应链贸易业务：中蒙主焦煤进口业务量方面，预计 2022 年可达到 160 万吨，2023年可达到 238 万吨。 有别于大众的认识 市场通常对 to B 端物流企业商业模式的竞争壁垒和成长性存疑，一般给到该类企业的估值倍数不高。 我们认为嘉友国际作为跨境多式联运综合物流服务领域细分赛道的领先者，其在业务区域选择、客户群定位、操作品类选取方面均体现出了其战略层面的前瞻性，具体表现在财务报表层面，其主营业务的毛利率、净利率大都高于行业平均水平。考虑到“一带一路”国家未来发展空间巨大，公司核心资产布局+轻资产运营的模式壁垒，应该给与该公司高于行业平均的估值倍数。 股价表现的催化剂 “一带一路”国家工程项目、矿产开发类项目投资保持高增速；中蒙之间主焦煤及铜精矿贸易高增长；卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港现代化改造项目收益超预期；依托霍尔果斯口岸核心资产布局，公司中亚区域业务高