友邦保险(1299.HK)增长动能复苏在望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 友邦保险 (1299 HK) 港股通 增长动能复苏在望 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 110.00 2022 年 9 月 09 日│中国香港 保险 投资波动导致罕见亏损 受投资市场大幅波动的影响，友邦保险 1H22 报出了上市以来归母净利润的首次亏损 5.7 亿美元。受债券利率上升、信用利差走阔，股票市场下跌影响，其债券、基金股票和衍生品投资均出现了大幅亏损，我们计算其 1H22 年化总投资收益率为-10.7%，为上市以来最低水平。但扣除掉投资波动后的营运利润依然实现了 1%增长，显现出有韧性的盈利能力。友邦的新业务价值（NBV）明显复苏，公司整体 NBV 在六月实现了正增长，NBV 贡献占比最大的中国内地市场在七月也实现了正增长，我们预计友邦在 2H22 实现高个位数的 NBV 正增长。考虑到上半年的亏损，我们下调了 2022/2023/2024 EPS 至 USD0.10/0.77/0.75（前值 USD0.58/0.72/0.78），下调基于 DCF 的目标价至 HKD110（前值 HKD120），维持买入评级。 新业务价值反弹可期 友邦保险的代理人渠道贡献了大约八成的 NBV。与大部分中资保险公司的趋势不同，其代理人数量在二季度实现了环比正增长，我们认为支撑了其NBV 增长的复苏。其合作渠道（包括银保和与科技公司的合作）NBV 与上年同期大致持平，且二季度环比反弹强劲。我们预期友邦保险 2022 年 NBV同比下滑 5%（1H22 -15%/2H22 8%）。其中中国内地市场 NBV 全年同比下滑 14%，其他市场全年持平。我们预计 2023 年 NBV 同比增长 19%，其中内地市场 14%，其他市场 21%。其中的基础假设是中国香港在 2H23 开关，如果届时不开关，我们 2023 年 NBV 增速预测将降至低双位数。 自由盈余创新高 自由盈余（free surplus, FS）作为可以自由动用的资本，是保险公司创造的相当于现金的价值。友邦的 FS 在 1H22 末达到历史最高点 206 亿美元，扣除偿付能力监管体系切换至 HKRBC 带来的一次性 78 亿美元的 FS 释放，依然处于历史上的高位。友邦过去五年每年自然产生的 FS 在 50-70 亿美元之间，显现出强大的价值创造能力。基于充裕的自有盈余，友邦在今年上半年宣布了用三年时间回购 100 亿美元的股票。我们预期友邦仍将维持其 35%（基于营运利润）的分红率。 竞争优势明显 友邦的估值（目前：1.55x 2022E PEV）历来显著高于同业，我们认为溢价来源于其优质代理人策略、稳定良好的产品利润率、在内地市场的经营地域扩张、以及强健的资产负债表。我们预计其营运 ROE 在未来 2-3 年将上升至 15%左右，营运 ROEV 上升至 13%左右。我们认为当前估值具有吸引力。 风险提示：NBV 和营运利润增速或大幅恶化，投资出现重大亏损。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 110.00 收盘价 (港币 截至 9 月 8 日) 72.05 市值 (港币百万) 859,903 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,891 52 周价格范围 (港币) 70.15-95.75 BVPS (美元) 3.41 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (美元百万) 35,780 37,123 38,143 40,381 43,108 +/-% 2.88 3.75 2.75 5.87 6.75 总投资收益 (美元百万) 16,707 12,748 (9,893) 15,891 16,318 +/-% 16.43 (23.70) (177.60) (260.63) 2.69 归母净利润 (美元百万) 5,779 7,427 1,169 8,979 8,602 +/-% (3.35) 28.52 (84.25) 667.79 (4.19) EPS (美元) 0.48 0.62 0.10 0.77 0.75 DPS (美元) 0.17 0.19 0.20 0.22 0.26 PB (倍) 1.78 1.86 2.88 2.10 1.96 PE (倍) 19.39 15.01 95.35 12.14 12.39 PEV (倍) 1.73 1.54 1.55 1.40 1.27 股息率 (%) 1.87 2.02 2.10 2.38 2.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)0367076828894Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(港币)友邦保险相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 友邦保险 (1299 HK) 估值和主要预测 图表1： 友邦保险：股价表现 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表2： 友邦保险：滚动 PEV 资料来源：Bloomberg、公司公告、华泰研究 图表3： 友邦保险：关键预测 （美元） 2021 2022E 2023E 2024E EPS 0.62 0.10 0.77 0.75 营运 EPS 0.53 0.55 0.63 0.74 DPS 0.19 0.20 0.22 0.26 EVPS 6.03 5.99 6.66 7.34 NBV（百万） 3,366 3,206 3,807 4,382 首年保费（百万） 11,046 10,594 12,571 14,397 年化新保费（百万） 5,647 5,642 6,622 7,643 NBV 价值率（首年保费） 30.5% 30.3% 30.3% 30.4% NBV 价值率（年化新保费） 59.3% 56.8% 57.5% 57.3% ROE 12.01% 2.37% 20.03% 16.36% ROEV 16.62% 8.10% 16.19% 14.98% 资料来源：华泰研究预测 (40)(30)(20)(10)010203040Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22(%)x 0.01友邦保险恒生指数1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr