风格切换的完成度

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2022 年 09 月 09 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 风格切换的完成度 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 长期以来，市场风格的切换都不是一蹴而就（除场内流动性泛滥的时期外），风格切换的本质是由自下而上的共识驱动的个股导致的行业交易结果的汇总，并不一定依靠全面的自上而下的指标体系去指导风格择时。基于在不同时期对有超额收益的个股进行获利了结，转向对高性价比的个股进行选择，在小范围内形成一定的共识随后逐渐扩大成为全市场的共识，是风格形成完全切换的过程，但在此过程中，共识由小范围向全市场范围转换的趋势形成仍然会有波折，风险点可能是行业逻辑仍然存在瑕疵、市场流动性资金不足、投资逻辑的思维定势没有完全向新范式切换等。 ⚫ 目前风格切换的核心要素是赔率而非胜率 自 2016 年以来，A 股市场的风格逐渐赛道化，市场选择的逻辑框架的一致性较强，因此导致市场结构性的风格极化推升行业估值泡沫，在高点破灭后又重新寻找新的赛道进行抱团，从宏观角度上来讲，在全球范围内经济增长的内生动力不足，全球化和全要素生产率的下行导致出现结构性的资产荒，因此赛道内的共识不断创造极致的风格，在性价比达到极端不合理的水平之时，资金才考虑获利了结，转向寻找新的有性价比的资产或者是等待赛道调整后再次进入。在这种条件下，资金更关注的是在当前时点的性价比，即个股或者行业的赔率是多少，而非关注绝对估值水平和盈利高低，即胜率并不是风格切换的主要因素。 ⚫ 供给侧逻辑变化的共识在逐渐被接受 在中报落地后，新老能源的高景气均在股价中得到了印证。当前我们已经能够看到利润向上游分配的在多个季度内持续，并且在传统能源和新能源产业均出现了上游景气共振的现象（油、气、煤、有色、非金属材料等）。在全球经济高速发展的过程中，需求定价的模式导致了投资的逻辑范式大部分以需求角度出发，而在全球经济下行的过程中，需求端确定性的下降和供给端的长期资本开支不足带来的生产下行可能形成新的平衡，在上下游供需格局重塑的过程中，需求驱动框架与供给长期趋势的变化可能重塑传统投资逻辑，上游资源的价格中枢可能将长期上行。因此，在当前时间点，我们认为投资框架的共识变化可能导致市场的风格出现一段时间对抗，即部分资金仍然在赛道风格上继续推动估值和交易热度相对低位的细分方向继续往极致化的趋势发展，如二级行业的其他电源设备 II 近期的表现所印证，另一方面，供给侧逻辑的变化推动部分资金的共识转向供给交易，上游能源的方向可能仍然是下一阶段的共识聚集地。 ⚫ 风险提示：疫情扰动，极端天气持续，海外实质性衰退，地缘政治风险升温 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 风格切换暂不稳固 ....................................................................................................... 4 1.1. 赛道行业的交易热度自 8 月底以来有所下降 ....................................................... 4 1.2. 行业间估值扩散不稳固，行业内扩散仍有可能极化 ............................................ 6 1.3. 供给侧逻辑主导盈利向上游转移 ......................................................................... 7 1.4. 行业风格轮动并未形成合力 ................................................................................ 8 2. 后续市场风格的变化方向 .......................................................................................... 10 2.1. 风格切换的本质是交易结果而非根据前置指标的择时 ....................................... 10 2.2. 目前风格切换的核心要素是赔率而非胜率 ......................................................... 10 2.3. 供给侧逻辑变化的共识在逐渐被接受 ................................................................ 10 3. 风险提示 .................................................................................................................... 11 宏观专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：行业间估值分化程度严重（一级行业） ................................................................. 6 图 2：行业间估值分化程度严重（二级行业） ................................................................. 6 图 3：盈利向上游集中 ...................................................................................................... 7 图 4：7 月至今（2022 年 9 月 8 日）行业轮动（一级行业涨跌幅） ............................... 8 图 5：7 月至今（2022 年 9 月 8 日）行业轮动（